题记：2022年7月8日，北京大学国家发展研究院MBA中心和雪球联合推出雪球直播节之北大国发院MBA智库课堂，特邀北大国发院助理院长、长聘副教授、北大数字金融研究中心副主任黄卓就优化资产配置、平衡收益和风险，以及规避投资陷阱进行解读与探讨。本文根据黄卓副教授的演讲整理。

今天主要想和大家分享以下几个问题：在当前百年未有之大变局的背景下，中国的资本市场面临何种投资机遇？如何平衡在投资中的收益和风险？如何规避投资中常见的陷阱？

百年未有之大变局

中美关系发生深刻变化

从2018年开始，美国对中国发起贸易战。此后，美国开始遏制中国的高科技企业，对中国的一些高科技行业“卡脖子”。除此之外，在一些敏感问题上，美国也不断试探中国的底线。我认为这些变化短时间内难以改变，这使得中美关系进入了一个新的阶段。作为全球最大的两个经济体，中美关系的不确定性给全球经济带来不稳定性。

新冠疫情的影响

疫情严重冲击了全球经济，不仅令经济增长减速，也对很多国家的经济和居民收入带来负面影响。许多国家的资产负债表遭受严重冲击，复苏过程异常艰难缓慢。

俄乌冲突

俄乌冲突引发全球粮食和能源危机，包括原油和天然气在内的大宗商品价格剧烈上涨和波动，在全球范围内引发通货膨胀。

上述三方面的变化给全球化进程带来不可逆的影响。改革开放以来，特别是2002年入世以来，中国一直是全球化的受益者。全球化在全球范围内针对供应链进行优化配置，极大地促进了经济增长。毫无疑问，中美贸易战会阻碍资源优化配置，也会对潜在的全球经济增长带来负面影响，甚至可能引发“新冷战”这样一种全新的全球地缘政治格局。

中国经济目前也面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。疫情持续两年多来，整体需求出现一定程度上的收缩。中美贸易战给供应链和产业链都带来巨大冲击，俄乌冲突进一步加剧了冲击的力度。居民对未来的经济增长预期转弱，这些都给投资构成巨大挑战。

中国资本市场的新机遇

尽管未来充满不确定性，我认为中国资本市场仍然蕴藏着巨大机遇，这主要体现在三方面。

权益类投资时代已经开启

我国居民的资产配置大量集中在房地产领域。下图展示的是2019年的央行数据，中国居民的资产约有59%集中在房地产领域，金融领域内的资产仅有约20%。美国的情况恰恰相反，只有24%的居民资产配置房地产领域；日本的情况与美国类似。两国的居民在金融领域内的资产配置占比分别为71%和63%，比我国高很多。

从下图中可以看出，中国居民配置在金融领域内的资产有22.4%是银行存款，16.7%是现金和活期存款，22.4%是定期存款，银行理财资管产品的占比约为26.6%，股票基金的占比加起来仅有10%。与国际水平对比，这一水平相当低。

截止目前，“房住不炒”的政策已坚持6年，当前人口老龄化和城市化的进程也在加快。在我看来，对大部分城市的大部分居民而言，房地产作为一个投资选项的吸引力正在下降。或许在5年甚至10年前，房地产是很有把握的一个投资选项，区别只是涨多涨少，但这种情况正在发生变化。

银行理财产品也是一样。如果两三年前买银行理财，投资者大概率能获得3-5个百分点的收益，至少不会亏钱。现在这种局面也被打破，特别是2018年国家开始推行资管新规以来，银行理财产品的刚性兑付已被打破。今天购买银行理财产品的投资者很容易发现许多银行理财产品的净值波动显著，有些理财产品的净值甚至为负。换句话说，现在的理财产品已经无法保证投资者百分百获得正收益。

与投资对象的贫乏相比，中国居民的可投资资产规模可观。据保守估计，中国居民个人可投资资产已经超过150万亿，这主要得益于中国经济的高速增长。这一类资产向权益资产配置的空间非常巨大。

过去几年，中国的金融科技和数字金融逐渐兴起，在支付和网络借贷等领域都获得快速发展，在移动支付领域居于全球领先地位。利用金融科技平台来发放贷款，也是在这一发展进程中涌现出的新模式。以余额宝为代表的各“宝宝”类理财产品帮助许多普通投资者成功跨越线上理财的门槛，使大家对线上理财和管理资产已经习以为常。

从股民转到基民

目前的银行理财都在向净值化转型，银行理财产品、存款和借贷性产品间的界线区分已经十分严格。也就是说，银行理财产品越来越回归“代客理财”的业务本质。

2013-2019年中国有28万亿银行理财向净值化转型，保底型收益持续下降，2700支理财产品破净，29家银行理财子公司设立。这意味着银行理财资产投向已经发生变化，非标的类资产的比重一直在下降，而权益资产的比重稳定增加。许多银行也成立了理财子公司，提供专业化的财富管理服务。

此外，有越来越多的 A股投资者从“股民”转变为“基民”，这也是一个巨大的变化。以前有很多散户买股票，有人把这种现象叫做“A股散户化”，这使得我国通过基金类产品或机构投资者来参与股票市场的比重相对较低。经过过去几年发展，这一情况已经出现积极变化，特别是在基金大热的2020年，公募基金新发行1441支。2021年基金的数量再创新高，新发行1898支，基金市值规模达25万亿，位居全球第四。2020年A股市场新增投资者1802万，2021年新增1963万，投资者数量也在持续增加。

A股市场规模和机构投资者占比提升

A股市场出现两方面的变化。

一是市场规模在提升。目前上市公司数量已突破4682家，成为全球第二大股票市场。2020年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》, 推动上市公司做优做强，探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。股票的背后都是公司，只有上市公司不断提升经营质量，股市才能获得持续回报。对于一些成长型公司，A股也设立科创板并试点注册制，目前已有超过400家企业（2019年70家、2020年145家、2021年165家）上市，募资5600亿元，总市值接近5万亿元。

在市场监管方面，《公司法》《证券法》的修订和《上市公司监管条例》的制定进一步完善了上市公司监管制度。针对上市公司财务信息的披露，以及停牌、融资分红甚至是财务造假等相关行为的监管，也向着更加严格方面不断改善。

二是机构投资者占比显著上升。这是一项非常重要的指标，它衡量了市场交易主体的成熟度，也反映了市场投机性的程度。个人投资者持有流通市值比例从2014年的72%下降到2020年的52%。尽管这一占比距离发达国家水平尚有一定差距，但差距已经显著缩小，这从一个侧面说明整个市场的成熟度和质量在持续提升。

构建自己的投资体系

1、认知革命

如何在权益市场里投资？在我看来，首先要实现认知的革命。这是畅销书《人类简史》中的一个词汇。这本书认为智人之所以能成为统治人类世界的人种，很大一个原因是发生了认知革命，对世界有了新的认知。投资同样如此，要进入资本市场，投资者必须先完成认知革命。

在我看来，这方面的认知革命包含三个层次。

对投资产品的认知

毫无疑问，想要投资有方，必须要对投资对象或产品做充分地了解。比如，理财和货币基金是相对比较安全的理财产品，虽然存在一定风险，但风险相对较低，当然收益可能相对较低。

再比如基金类产品的特点是非常分散，通常是把许多股票或是一些投资标的一起打包，以一种低成本的方式向投资者提供一个分散化的投资工具。这类产品里可能包含宽基这一类被动型投资产品，以及一些行业基金和其他不同风格的投资基金。此外还有主动型基金，主要由一些基金经理根据自己的判断和专业知识来进行资产配置。

对投资者而言，首先要了解基金的类型和风格。如果是主动型基金，投资者需要对基金经理的投资风格有所了解，对基金的配置范围、费率和申购赎回规则都要有所了解。

接下来就是股票，炒股同样要求投资者对股票有足够的了解。股票市场约有4000多支个股，投资者需要学会对个股的基本面进行分析。宏观的经济大势、中观的产业行业分析、公司的商业模式和经营情况，这些因素都会影响公司财务基本面，最终影响个股走势。

对市场的认知

投资者可能遇到这样的困惑，明明发现了好的投资产品，买入之后偏偏不涨。此时投资者需要考虑一个问题，为什么好企业带不来好收益？这似乎要从市场层面找原因，即市场对该企业的估值如何。

想要认知市场，需要具备一定的理论素养。金融学里有个非常经典的“有效市场理论”。该理论认为市场是有效的，市场价格能反映公司的基本面。然而市场也会“有情绪”，有时悲观，有时狂热，这可能导致价格出现过度波动。

还有一个介于有效市场和无效市场之间的概念——流动性，它在某种程度上反映了整个市场资金面的情况。有些时候，资金面由宏观决定，有时候也由市场的特性来决定。比如在过去几年时间里，港股的流动性相对比较低，这可能与其投资者构成以及面临的市场环境有关。在A股市场上，货币政策是影响流动性的一个重要指标。

对自我的认知

市场自有规律，有时市场大涨或指数大涨，但投资者仍然没有赚钱。此时此刻，投资者应当对自己进行认知。在我看来，投资者一进入投资市场就应该对自我展开认知。

希腊德尔斐神殿里有一块石碑,上面写着——认识你自己。这是伟大的哲学家苏格拉底的名言。认知自己不是一件容易的事，投资中的自我认知可以围绕以下特定的维度展开，主要是以下四点：

1. 1. 要知道自己有多少本金？可以承受多少亏损？

2. 2. 要清楚投资期限，投资的持续时间对投资收益而言至关重要。

3. 3. 要知道自己的风险厌恶程度，即投资者甘愿冒多大风险。

4. 4. 了解自己的行为偏差。市场里的很多人，可能出现各式各样的行为偏差，从而影响价格偏离其基本面，整个市场也随之表现出无效性。大部分时候，行为偏差源自心理层面，反映的其实是更深层的人性。一个成熟的投资者，需要清楚投资行为中哪些属于投资偏差。比如过度交易、追涨杀跌、处置效应甚至是不愿意去承认亏损等。一旦认识到这些偏差，投资者可以通过训练，有意识地规避这些行为偏差，改善投资业绩。

2、资产配置的框架和投资策略

保住本金最重要。

对普通投资者而言，最重要的事就是保住本金，这也是巴菲特强调过的“投资第一要素”——不要亏钱。投资者一定要牢记这一条。虽然投资就是为了获得收益，但亏损很有可能让你亏掉本金。对普通投资者而言，亏掉本金就无法在市场里继续享受资本市场带来的收益，因此控制风险非常重要。

我们往往生活在一个风险和收益相对平衡的世界，这是现代金融学的核心理念。在上世纪50年代之前，整个金融投资行业过于关注收益，大家都在讨论买哪支股票能赚大钱。当时有一位名叫马克维茨的学者提出了一套理论，认为投资包括收益和风险两个维度。这两个维度此消彼长，高风险才能带来高收益。

基于上述理论，资产配置的实质就是在一个科学的框架下实现风险和收益间的平衡。在这个过程中，投资者通过分散资产，能降低整个投资组合的风险。正如下图中所假设的那样，投资者把一个家庭资产的5%用来买保险，15%作为流动性的资产，应付支出。这部分资产要具备很高的流动性，也要特别注重安全。对于剩下的60%-70%的资产，投资者如果期望高一点的收益可以购买固收类产品。剩下10% 的资产可以放到期望收益更高、风险也更大的权益类资产领域。

这种资产配置原则就构成了比较典型的金字塔结构。对于不同类型的投资者而言，不同层级的比重因人而异。比如有的投资者非常保守，不愿承受大的风险。有的投资者可以承受一些风险，但不愿花太多时间去研究市场，他们只希望在市场里获得合理收益，可能更加倾向于做被动投资。还有一些投资者愿意钻研市场，也乐意主动投资。

投资的体验也很重要

最能影响投资体验的因素就是市场波动的风险。股票有涨有跌，对投资者的心态自然会产生影响。假如本金亏了70%-80%，有人可能选择永远地离开股票市场，有人选择继续等待，等到资产回归平衡点后再转身离开。不管以何种方式离开，都将无法享受资本市场未来收益的可能性和投资的乐趣。由此可见，控制好风险和回撤是保证投资者留在投资市场的重要因素。

之所以要留在市场里，还有一个重要原因。股市通常是牛短熊长，牛市持续时间很短且相对集中。一年到头，股市可能有80%的时间都在跌，只有20%的时间在上涨。这意味着投资者只有留在市场里，才能保证自己有机会参与这短暂的牛市时光。因此作为普通投资者，学会控制风险和回撤非常重要。

给保守型投资者的建议

1、关注长期收益率

保守型投资者的资产配置对象主要是现金类产品，比如银行活期存款，各种“宝宝类”的理财产品。这类产品虽然没什么风险，但收益非常低。此外还有一些银行理财产品，期限和收益率都不尽相同。这些产品有时还配置少量的低风险公募基金，比如固收类和指数类的基金等。

我建议，保守型投资者应该关注长期投资收益率。假设某投资者的目标就是养老，正规划做一个30年的定投。30年的时间并不长，因为现代人的人均寿命都比较长。即便四五十岁的人，距离退休可能还有十几年时间，退休之后还有几十年的寿命。因此这段时间仍有必要投资。

比如30年的定投，假设每月投入1万块钱，30年后持有的现金资产约为360万。假设资产年化收益为2%，30年后的360万就变成494万。2%的年收益率不难实现，投资者只要动动手指，把钱放到“宝宝”类的理财产品里就能实现。

如果该投资者学习或拓宽一下稳健类投资产品的范围，实现5%的年收益率，那30年后的现金资产就是836万。如果他愿意再承受一定风险，把资产配置到权益类理财产品上，实现7%的年收益率目标，那30年后的现金资产可以达到1200万。如果比较一下7%年收益率和2%年收益率不难发现，这两者30年后的现金资产可以相差三倍，是一个巨大的收益差异。不得不说，现实生活中有很多人只是固守2%的年收益率，我建议这样的投资者通过学习和积累，争取把年收益率提升到7%的水平，这是有可能实现的。

2、投资的不可能三角

虽然我们前面提到高风险才有高收益，但时间这一因素的作用也不容忽视。正如下图所示，投资有风险和最大回撤（预期）收益率两个维度，对于保守型投资而言，流动性也在发挥作用。

一般而言，投资期限越长，获得收益越高。封闭期长一点的理财产品，其收益率通常比短期理财产品要高。这是因为长期理财产品意味着投资者牺牲了一定的流动性，获得了更高的收益。

理财和股市都存在波动的可能，但如果把时间拉长，你会发现波动其实在减少。我们都知道炒股比现金存银行更赚钱，但股市也存在风险。投资一年，在股市挣钱的概率约为50%-60%，但如果投资10年，就会产生一个10年效应。我做了一个大概的估算，投资者如果在股市投资10年，其挣钱的概率就高达90%甚至95%以上。正因为存在10年效应，投资者不妨考虑长期投资，在保证收益率的情况下也降低了风险。投资者甚至可以追求收益率稍微高一些的产品，同时拓宽一些稳健性投资品的范围。

稳健型投资的新产品

1、养老理财

2021年，国家推出养老理财产品，目前正在各地试点中。这类产品的特点是5年封闭期，预期收益率为5%-8%。现在的收益率可能下降了一些，约为5%-7%。但综合来看，5%已经是一个很好的收益率，很多没有太大风险的银行理财产品，大概只有3%的收益率。

这款产品的封闭期为5年，这意味着投资者要牺牲一定的流动性。有人担心，如果在这五年内，我需要用钱怎么办？有个很简单的技巧，投资者可以分五年滚动式购买，这样可以保证每年都有一笔钱到期，以备不时之需的同时也可以享受5年期产品的高收益。此外，投资者也需要适当做一些分散，比如在不同的银行购买养老理财产品。

2、“固收+”公募基金

有许多公募基金主要购买固定收益产品，由此推出一类名叫“固收+”的理财产品。这类产品将80%的资产配置在固定收益产品上，20%采用增强策略，用来买股票、打新股、购买可转债产品、大宗产品甚至是金融衍生类产品。因为这类产品只有20%投入高风险资产，总体来看其风险可控，平均收益要高于常规固收产品。

从去年的情况看，“固收+”是一个非常好的品类，长远来看非常有吸引力，持有的体验也比较好。对于这类产品，投资者需要关注其管理费和销售费率。很多基金都有A端和C端产品，而平台往往主推C端产品。对此，我建议对于持有时间一年以上的产品，投资者要“买A不买C”，即可以通过线上平台，购买前端费打折的A端产品。与此同时，投资者可以购买不同债券，采用不同的增强策略进行适当分散。这类产品短期内有亏损，但回撤一般很有限。

3、基础设施公募REITs

这是一种基础设施公募基金，也是一类与债权比较相似，具有稳定现金流和分红的产品。该产品的收益来自一些稳定的现金流，包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施的租金。

一方面该产品有稳定的基本面现金流的支持，另一方面规定了不低于90%的稳定且高比例的分红。在国外，REITs是一大类投资产品，在国内刚刚起步。因此国内投资者应警惕高估风险，可先观望了解。

了解不同的投资策略

被动式：投资者投资宽基指数基金，包括上证50、沪深300、中证500等。

半主动式：投资者基于自己的判断，主动做一些行业配置，比如有的投资者看好碳中和，有的则看好房地产或银行股等。投资者风格不同，有的购买价值股，有的购买成长型基金，还有的选择购买红利率比较高的基金等。

主动投资三要素

1、择时：投资者根据宏观周期或根据金融的周期来进行投资判断。比较有名的就是美林投资时钟，它把经济分成过热、滞胀、衰退和复苏四个阶段。在不同的时期，不同投资产品的表现也不同。然而实际操作中，依照投资时钟进行投资难度很大。特别是在中国经济持续转型的环境下，投资时钟变化非常快，难以把握。

2、选股：投资者购入自己想买的股票或基金。

3、选主动型基金：投资者可以买入主动型的基金

给被动投资者的建议：定投策略宽基指数打底

我强烈建议定投选择这种宽基指数打底，具体有四点建议：

1. 1. 优选宽基的指数基金；

2. 2. 做一些股票、债券、货币基金、银行理财这样的大类配置，按照二八开、三七开、四六开甚至五五开的比例，在债券和股票之间做平衡策略。

3. 3. 混合配置指数类产品和增强类产品，比如50%买指数，50%再买增强类产品。

4. 4. 基金和个股混合配置，比如股票里的大部分资产都配置在基金上，但仍可以把5%-10%的资产配置在自己看好的个股上。

给积极投资者的建议

1、不分散的陷阱

中国的个股或行业基金受政策影响特别大，比如房地产、教培和中概互联网等企业。在过去几年，这些企业甚至是整个行业的逻辑都发生了变化。因此，当投资者打算抄底时，一定要注意个股和行业的集中度，达到一定比例时，投资者应放弃抄底。比如某些房地产企业，投资者在抄底时发现越抄越低；有些行业基金，亏损甚至可以达到60%-70%。

2、基金投资的陷阱

有些投资者不买股票，只买基金，并且喜欢选择主动型基金。在我看来，基金是一种极具挑战性的产品。虽然事后看来，许多基金经理的选择非常正确优秀，但置身事前很难知道该买哪一支基金，其选择难度不亚于买彩票。从某种意义上来说，挑一支好的基金比挑股票更难，因为市场上有4000多支股票，但却有1万多支主动基金。

即便是明星基金经理也存在陷阱。在业内，针对明星基金经理存在“两个诅咒”。一是“冠军的诅咒”，即基金经理业绩好可能是因为幸存者偏差。明星经理的行事风格比较激进，激进就容易引发风险。过去几年，一些明星基金经理也出现了非常大的回撤，如果投资者无法承受这样的回撤，就需要做分散化配置。此外，明星基金经理会吸引关注度，这些关注度可能影响资金的流进和流出。

二是“规模的诅咒”。明星基金经理一旦做到足够大的规模，一方面可能引发积极的“抱团效应”，另一方面也可能“船大难掉头”，规模太大反而失去灵活度，对未来业绩也会产生影响。一般而言，我不建议投资者购买规模超级大的基金。

还有一个魔咒是“基金挣钱，基民不挣钱。”有很多收益率很高的基金，大部分基民的业绩却为负，主要是因为很多基民在高点进入，斩仓而出。蚂蚁财富对此总结了一个公式，即“基金投资收益率=alpha+beta+gamma”。基金的收益率，一部分看市场收益率（beta），一部分看基金经理能力，还有一部分是基民行为（gamma）。高点入、低点出，基民就亏损；低点入、高点出，基民就赚钱。不过，找到一个恰到好处的进入时点并不容易。

3、价值投资陷阱

价值投资实际上就是看估值，估值的传统指标包括PE、PB、DP。然而价值股的指标之所以看着好看，往往是跌出来，也就是说正是因为股票下跌，所以才显得它的指标很好看。指标下跌的背后，往往存在更深刻的原因。比如基本面发生变化，但其慢变量还没有反映出来。不断下跌的价值股很有可能变成困难股。比如很多房地产股票，下跌之后的市盈率只有一倍，但该股票不能保证明年的盈利依旧保持同样水平，这才是最大的风险。

此外，价值股的反转需要很长时间。正如下图中价值股和成长股间的变化。2013-2019年是价值股的黄金时期，但从2019年开始，价值股下跌，成长股迎来黄金时期。价值股和成长股虽然彼此换位，但总体发展趋势差不多。不过价值股的反转可能需要3年5年，所以不能仅看估值。

如何优化价值投资？我们可以学一下几位投资大师的理念，即除了看估值，还要看质量。这也体现了巴菲特所说的——“便宜（合理）的价格+好公司”。

格雷厄姆的《证券分析》一书也提出10条原则，同时符合这些原则的股票都值得买入。格雷厄姆提到的10条原则，前5条主要讨论估值是否便宜，后5条讨论公司质量。最近一项学术研究也就股票质量归纳出了几个审视的维度，分别是盈利性、成长性和安全性。由此可见，价值投资除了估值，还要关注这三个维度。

4、成长股投资的陷阱

周期股陷阱：成长型投资最大的陷阱就是就是错把周期股当做成长股。股票市场有很多周期，比如券商和房地产有金融周期，制造业有经济周期，煤炭和有色金属行业有大宗商品周期，在中国养殖业还有猪周期等。在周期高点时，股票的盈利非常好；一旦进入周期低谷，股票盈利性马上下降。如果投资者把周期股当作成长股，很容易遭遇“戴维斯双杀”，不仅盈利下降，估值倍数也会下调，两者叠加会让投资者严重亏损。

难以持续盈利的陷阱：成长股重在成长，其成长通常基于预期。当成长难以持续时，盈利也难以持续，成长股的估值逻辑就会被破坏，其盈利模式也会发生变化。此外，成长股还可能遭遇增长阶段的变化，比如在初创时期高成长，到一定时候进入低成长期，这也会影响估值逻辑。

此外，关于成长股还有一个大陷阱是成长股在逻辑改变之后开始下跌，此时如果投资者套用一个简单的估值指标，认为该股票在过去三年的估值从未达到如此低的水平，因此值得买，这是不对的。一支股票是否值得购买，投资者应该从基本面出发，面向未来做出判断，而非只看估值和历史表现。

整理：文展春 |编辑：王贤青 白尧

黄卓，北京大学国家发展研究院助理院长、长聘副教授，北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学计算与数字经济研究院副院长。

编辑：刘蕊