2022年12月18日，“第七届国家发展论坛——中国新征程与国家发展”在线上隆重举办。此次论坛由北京大学国家发展研究院主办，中国石油集团国家高端智库研究中心联合主办。

本文根据人民银行研究局局长王信在绿色金融分论坛上的主旨演讲整理。

国际上对于央行是否应该支持绿色低碳转型曾经有过许多争论，但目前争议已经不大了。很多实证研究表明，气候变化以及绿色低碳转型会对产出、就业和通胀产生直接影响，也可能是系统性风险的重要来源。所以，央行作为维护物价稳定和金融稳定的政策机构，应该责无旁贷地支持绿色低碳转型。

近期，国际上几大经济体都面临物价飙升的情况，也因此出现不少反对央行支持绿色低碳转型的声音，认为央行应该更加关注其维护物价稳定的职责，不应对社会问题、环境问题、不平等问题等过度关注。

但全球范围而言，央行正越来越多地参与到支持绿色低碳转型中，例如日本央行的定向再融资工具，人民银行也已经出台两项政策工具，目前均应用顺利。总体而言，发达经济体的央行普遍更注重发挥市场机制的作用，提供激励等，发展中国家、转型国家的央行较多使用比较直接的支持工具。产生这样区别的原因是什么？支持绿色低碳将是中国央行一项重要任务，那么应该在什么情境下支持，支持空间和力度如何，和哪些因素有关？以上问题值得深入思考。

本文初步建立一个思路和框架，从碳价和自然利率的角度来分析央行如何支持绿色低碳转型。本文首先简要说明自然利率在央行制定货币政策中的重要的基准作用。其次，分析碳价变化影响自然利率和央行政策的三种情形，分别为碳价比较低、碳价有所提高，以及碳价达到较高水平。最后，是央行在支持绿色低碳的政策制定方面需要综合考虑的其他重要因素，以使相关政策的制定更加科学合理。

自然利率是货币政策的重要基准

自然利率是央行制定货币政策的重要基准。理论上，它指的是在实现通胀目标的前提下，经济体达到潜在经济增速时的实际利率水平。自然利率和储蓄及投融资有密切的关系。通常情况下，储蓄越高，投资越低，自然利率就会下降。反之，储蓄越低，投资越高，自然利率就会上升。

碳价格如何影响自然利率？

目前，碳价格是绿色低碳转型，应对气候变化非常关键的变量。气候变暖造成极端天气和自然灾害，会给经济社会带来严重破坏，并极大地影响人们的身心健康，因而导致就业、产出、储蓄、投资等经济变量变化。碳定价等气候适应、气候减缓的政策措施影响宏观经济变量，进而改变自然利率的水平。

由于零利率下限的约束，自然利率越低，央行通过常规的利率政策调控经济所面临的约束就越大。为有效应对气候变化，央行可能需要更多地通过结构性货币政策等非常规措施来支持绿色低碳转型发展。有学者提出，绿色低碳发展毕竟是结构性的支持方向，央行不应通过常规性货币政策，而应该更多地通过结构性货币政策来支持特定领域，这非常有道理。

但是，考虑到现在绿色低碳领域的规模越来越大，大体估算绿色产业已经占经济总量的10%左右，而更需要引起关注的转型产业会越来越大，将达到GDP的30%、40%，甚至更高。所以，常规的货币政策在允许的情况下也可以用来支持绿色低碳发展，这将极大地作用于总需求。比如，在通胀不高的情况下，保持一个比较低的利率，则有助于以低成本资金支持绿色低碳发展。在常规货币政策空间缩小的情况下，央行可能就需要更多地通过结构性货币政策支持低碳发展。

碳价变化影响自然利率和央行政策的三种情形

第一种情形：碳价比较低。

碳价低需要有一个参照系，现在的碳价直观来看比发达经济体的碳价水平低很多。但如果从一个更加理论化、更加科学的角度来看，碳价的高低可以用均衡碳价来说明，碳排放的边际成本和气候变化可能造成的社会损失达到一致水平时，就相应产生一个均衡碳价，使碳排放的成本内部化，防止出现负的外部性。国际上也有很多估算，有一些估算显示中国目前碳价应达到75美元/吨或100美元/吨。

目前中国的碳价相对低这个事实并无太大争议。在此情形下，高碳行业的碳排放成本低，有利可图，会仍然保持较高的投资和产出。当然，因为各方都在应对气候变化，高碳行业继续迅猛发展的可能性不大。同时，绿色产业和高碳行业的转型活动因为成本较高，缺乏激励，难以大发展，会使大规模投资潜能难以释放，从而抑制自然利率的提高。

同时，因为高碳行业碳排放增多，气候变化继续加剧，这对经济社会产生比较大的冲击，会通过人口、投资、就业、生产率等渠道压低自然利率。第一，气候持续变暖，导致许多同地区的人口加大流出，影响劳动力供应，导致资本劳动比升高，降低资本边际产出，使得自然利率持续下降。第二，气候变化带来的物理风险和转型风险会造成资产的损失和贬值，降低资本的存量和生产率的增速，从而压低自然利率。自然灾害和高温天气会影响农业工业产出和劳动生产率，会造成经济增长的趋势性下降，也会导致自然利率下降。第三，气候变化一般来讲对较贫穷地区和低收入人群的冲击更大，加剧不平等，降低消费，也会降低自然利率。

第四，气候变化增加了未来收益的不确定性，导致投资意愿降低，储蓄倾向增强，也会造成自然利率下降。

此时，由于碳价引导资源配置作用的缺失，而且自然利率比较低，央行要支持绿色低碳的发展，就不得不采取非常规的结构性货币政策，引导和支持绿色低碳转型。这一操作的常规方式包括向商业银行提供低成本资金，推动商业银行发放更多的绿色信贷等。但是，由于碳价低，商业银行同样缺乏必要的激励，因支持这些绿色转型项目风险较大。而且，在气候变化的情况下，物理风险和转型风险可能增加商业银行的资产，央行需要耗费更大的资源向商业银行提供激励。

第二种情形：碳价升高。

此时，高碳行业的生产和投资受到抑制，绿色低碳转型得到进一步发展，碳排放增加的势头得到遏制，甚至出现下降。在碳价升高的过程中，支持绿色低碳转型的力度还不是很大，因为绿色低碳的技术研发和应用并非一朝一夕能够完成，相关投资和产出的增长未必能弥补高碳行业的萎缩，整体经济增长会受到影响，也会压低自然利率。比如国际货币基金组织最近预测，如果要到2030年实现减排25%，那么现在到2030年全球年均经济增速会放缓。IMF也提出，如果不进行转型减排，气候变化对经济的冲击会更大。

在这种情况下，为推动实现应对气候变化的目标，央行同样需要采取结构性货币政策。此时，商业银行因为碳价提高，有更大的激励支持绿色低碳发展。但是，高碳行业萎缩造成银行存量资产的损失增加，导致银行支持绿色低碳行业的能力受到削弱，所以央行可能需要较大的力度支持绿色低碳转型，但耗费的资源可能低于碳价较低的情形。

第三种情形：碳价达到并维持较高水平。

此时，高碳行业可能会因为成本大幅升高而受到极大的抑制，出现明显萎缩，绿色低碳的领域受到高碳价的激励，投资大幅增加。这种情况下，新技术的研发应用推升劳动生产率。

多项研究表明，绿色低碳投资和服务可以创造大量的新增就业岗位，完全可以弥补高碳行业的就业下降，这会促进社会整体人力资本积累和就业上升，提升整体经济增长，因此 也将提升自然利率。很多实证研究表明，绿色低碳顺利转型有利于经济增长和就业增加。引用国际劳工组织的一些具体测算，在绿色低碳领域创造的各种各样就业岗位，能够弥补石油、煤炭等化石能源行业在进行转型调整时期可能造成的就业岗位损失。

在这种情况下，碳价已经可以有效引导资源流向绿色低碳领域，央行通过货币政策手段加以引导和支持的必要性下降。在一些发达经济体，市场机制能够比较充分发挥作用，合理引导资源配置到绿色低碳领域，央行不需要用很多非常直接的支持或者干预手段来应对气候变化。央行通过进一步完善绿色金融、转型金融基础设施，强化金融机构气候环境信息披露和绿色金融评价，完善应对气候相关金融风险的机制等措施，即可促进绿色低碳转型和经济高质量发展。

央行支持绿色低碳转型需要综合考虑的其他因素

除了碳价和自然利率的影响，央行支持绿色低碳转型，制定相关政策还会受到其他多重因素的影响，这些因素可能会与碳价的作用叠加，影响自然利率和央行货币政策的空间、力度、时机等。

第一，与气候变化的影响相似，人口老龄化会影响经济的趋势性增长。两者的作用方向一致，如果应对不当，人口老龄化和气候变暖都可能会减弱经济增长潜力，降低自然利率。尤其中国从老龄化到深度老龄化用时较短，中国从碳达峰到碳中和的预设时间也较短。两者叠加，情况会比较严峻，如果不采取合理措施，人口老龄化会影响经济的趋势性增长，影响自然利率。

第二，政府应对气候变化的决心和可信度。如果政府应对的决心很大，可信度很高，经济主体就有可能更快地行动，经济增速下降可能较少。如果政府应对气候变化缺乏决心，政策朝令夕改，会增加投资的不确定性，影响市场信心和经济增长，也会影响自然利率。

第三，财政政策支持绿色低碳转型的力度和有效性。如果财政政策的支持力度较大，有利于促进经济低碳转型发展，就会相应减少货币政策的压力。

第四，金融体系支持绿色低碳转型，应对气候变化冲击的能力。如果金融体系不发达，资源不能有效配置，就需要央行花费更大的力气，采取更直接的手段支持绿色低碳转型。一些发展中国家比较早地采取直接支持绿色低碳发展的政策，并非偶然现象。

总之，气候、自然环境和人类社会是一个统一体，涉及方方面面，彼此相互作用，需要统筹考虑。

2022年的中央经济工作会议刚刚闭幕，会议提出稳健的货币政策要精准有力，引导金融机构加大对绿色发展等领域的支持力度。央行支持绿色低碳转型发展将是一项长期任务，应深入研究。中长期内，相关货币政策工具及其搭配、力度、空间需要统筹考虑碳价变化、财政相关政策、绿色金融市场发展等各项因素，提高政策的灵活性、有效性。

编辑：梁萍