⚪ 摘要

二季度中国金融市场较为突出的风险有三方面：

一是房地产市场风险进一步发酵，风险可能持续外溢。二季度，北大汇丰房地产系统性风险指数升高至近三年来的最高水平；由于房企盈利能力下降，地产行业估值风险异常升高；地产开发项目违约率居高不下。三道红线叠加疫情影响，预计三季度房地产行业仍将面临较大流动性压力。对于房屋烂尾和房贷断供问题，需要尽快设计合理的展期方案，清晰开发商和银行的责任义务，使烂尾项目尽快复工竣工。同时，应继续对居住需求类购房提供更多政策支持，激活购房需求，提振市场信心，防止恶性循环。

二是实体行业风险存在向金融体系传递的趋势。二季度，中小企业以及工业与材料行业的风险指数出现异常上升；6月，工业与金融业评级预警数量大幅升高。疫情封控对中小企业和工业材料企业的运营产生较大影响，奥密克戎BA.5变异株的快速传播也对三季度的实体经济发展和金融体系风险提出挑战。金融体系仍应向重点行业与人群提供资金支持，防止触发流动性问题的恶性循环。此外，二季度A股信息技术行业系统性风险指数大幅升高，中概股与港股的系统性风险也仍在不断升高，互联网行业的风险尚未得到很好的解决，应继续化解中美监管冲突，稳步推进平台经济治理。

三是银行间债券市场杠杆率升高，存在资金空转风险。较为宽松的货币政策使得市场预期转好，但也使银行间市场杠杆率升高，银行间债券市场出现加杠杆投机套利的苗头。由于实体经济增长困境尚未解围，流动性难以较快收紧，需考虑遏制资金空转的同时让释放的流动性能更精准地到达痛点的具体方案。

为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法[1]构造了中国股市系统性风险指数（以下简称“指数”）。历史表现方面，指数能敏锐地捕捉到2008年全球金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情爆发给金融系统带来的压力。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意义（详见北大汇丰系统性风险指数专题报告）。计算理论方面，由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统性金融风险水平较高。指数自2021年12月17日起，于每个交易日17时在北大汇丰智库官网（thinktank.phbs.pku.edu.cn）更新，为政府部门、投资机构以及广大投资者提供决策参考。

01、股票市场风险

1. 股市系统性风险：

总体风险下降，但中小盘股与地产股风险突出

▶分规模：中小盘股风险出现较大幅度升高

二季度，大盘股系统性风险指数未出现明显的异常，而中盘股和小盘股系统性风险指数均有明显上升（图1）。中盘股风险上升幅度较大，季末比季初指数升高51.3%。小盘股风险也呈现出较大幅度的升高，季末比季初升高35.3%。

▶房地产：4至5月风险快速上升，风险水平较高

房地产系统性风险指数在二季度三个月的增长幅度分别为11.9%、5.1%、1.5%。从需求端而言，受疫情影响，消费者购买力下滑，预防性储蓄动机增强，房地产这一流动性偏低资产短期内受影响较大，因此房地产销售大幅下滑。从供给端而言，季度初期，受需求下滑及未来不确定性提高，本就陷入流动性困境的房地产企业，投资出现大幅负增长，同时，房屋施工、新开工、竣工三个不同阶段规模指标均创历史最低。6月随着疫情得到一定控制，地产流动性问题阶段性缓和，但随着房地产公司债券集中兑付期的到来，房地产系统性风险仍居高不下，且有恶化的趋势。政策应该关注房地产部门风险，防止风险传导至居民部门和银行部门。

▶金融行业：风险从高位缓慢回落

二季度，金融业系统性风险指数从高位缓慢回落，季末比季初降低3.8%（图2）。其中，商业银行指数降低2.0%，而非银行金融机构指数升高10.6%（图3）。银行间市场充裕的流动性使银行风险下降，而疫情冲击实体经济导致风险外溢使得非银金融风险上升。银行和非银金融的变动差异起到了一定对冲作用，使得金融行业总体系统性风险水平下降。

▶实体行业：疫情对工业和材料企业影响较大，信息技术风险需要得到重视

二季度，实体行业风险指数上升，季末比季初升高21.5%（图2）。其中，信息技术行业系统性风险指数增长幅度最大，季末比季初升高39.5%（图4）。工业与材料、消费、公共事业的风险水平也出现较大幅度上升，季末比季初分别升高29.0%、10.0%、8.5%。从风险指数的表现来看，工业与材料是受4月疫情封控影响最大的行业。随着疫情逐步得到控制，5月后风险水平趋于平缓。但需要注意的是6月信息技术和工业与材料的风险水平也出现了较大的增长，分别升高10.4%和6.9%。

▶港股与中概股：风险释放速度放缓，但风险水平仍在升高

中概股系统性风险指数二季度升高7.4%（图5）。4、5、6月的增幅分别为3.6%、2.4%、1.1%。虽然上升速度得到一定程度控制且没有出现变动幅度超过近四年3倍标准差的极端异常点，但总体风险增加幅度仍旧较高。港股系统性风险指数二季度升高9.5%。4、5、6月的增幅分别为1.7%、5.3%、2.4%。港股的系统性风险仍主要来源于互联网行业。二季度，港股消费、信息技术、房地产、金融的系统性风险指数分别升高19.3%、17.2%、8.1%、1.5%。

总体而言，二季度系统性金融风险的升高主要来源于4月疫情封控的影响。封控对中小企业、工业材料企业、房地产企业的影响尤为突出。随着5月疫情逐步得到控制，整体风险水平缓慢回落，大部分实体行业与金融行业的风险得到一定缓释，但房地产行业和互联网行业的风险尚未得到很好的解决。此外，A股各风险指数均在4月25日提示风险爆发，这与当日降息不及预期、企业财报披露业绩不及预期、市场恐慌性情绪等有一定关系，可预期的货币政策对市场稳定有重要作用。

2. 市场估值风险：

总体出现上升趋势，房地产风险突出

二季度，A股市场总体估值风险[2]出现上升趋势，中证500、沪深300市盈率分别上升15.4%、4.2%。中盘股在同向变动风险水平升高的同时，估值风险也出现较明显的升高。分行业看，万得房地产、日常消费、公用事业、可选消费指数市盈率分别上升205.0%、71.4%、70.2%、30.2%，万得材料、工业、金融、信息技术、能源、电信服务、医疗保健指数市盈率分别下降40.3%、0.7%、1.8%、6.0%、10.5%、11.5%、18.3%（图6）。5月5日，万得房地产指数市盈率出现202.2%的增长，远远超出正常波动范围。房地产行业的估值风险需要得到重视。目前地产行业估值风险升高主要是由于财报披露反映出房地产行业的流动性问题影响了房企盈利能力，缓解地产行业下行压力显得尤为重要。

02、债券市场风险

1. 信用债违约风险：

工业和金融业评级预警数量明显升高

4、5、6月分别有17、21、19项债券违约。二季度违约总量较一季度有所上升。二季度的57项违约债券中，近56.1%与房地产相关（31项房地产开发违约，1项房地产服务违约），涉及规模641.6亿元，地产开发项目居高不下的违约数量仍应得到重视。

负面事件方面，二季度共有主体评级预警事件404项，环比增加49.6%；债项评级预警事件843项，环比减少8.7%。主体评级预警事件中，工业、信息技术、金融占比分别增加10.8%、5.7%、3.0%，房地产占比减少21.7%。债项评级预警事件中，金融、医疗保健占比分别增加8.5%、3.7%，房地产占比减少18.1%。

尽管房地产预警事件占比减小，但房地产行业的评级预警事件仍旧较多，二季度共有80项主体评级预警事件和143项债项评级预警事件与房地产行业有关，分别占总事件数的19.8%和17.0%，远高于期初房地产主体和债项的占比。

6月，工业主体评级预警数量环比增加325%，债项评级预警数量环比增加140%；金融业主体评级预警数量环比增加440%，债项评级预警数量环比增加603.6%。工业企业受疫情封控的影响较大，运营压力尚未得到完全缓解。若封控持续且帮扶政策没有及时起到支持作用，风险可能持续通过工业企业向金融系统传递。

2. 市场预期风险：

各类利差收窄，市场预期逐渐乐观

分期限看，二季度各期限产业债信用利差均呈现收窄趋势，市场对信用债中长期还款预期逐渐乐观（图7）：0.5年至1年期、1至3年期、3至5年期、5至10年期、10年以上期限的产业债周平均信用利差分别收窄11.3bp、10.6bp、17.9bp、19.4bp、6.2bp。5年期以上产业债的信用利差明显回落，5至10年期、10年以上产业债的季度末周平均信用利差分别位于近5年的14.1%、49.3%分位。

分行业看，二季度各行业信用利差均呈现大幅收窄趋势，大部分行业产业债的信用利差处于历史低位。信用债的价格体现出市场对各行业还款预期较为乐观，各类帮扶政策的推出或能较为有效地传导以支持经济增长。

二季度，短期国开债收益率呈现下降趋势（期限在1年及以下的国开债到期收益率平均环比下降15.3BP），中长期国开债收益率基本持平（期限在2至10年的国开债到期收益率平均环比下降0.1BP），这使得二季度负期限利差收窄，市场预期未来经济金融形势向好，市场压力水平降低。此外，中长期国开债到期收益率的波动性均较上季度下降11.4%，流动性充裕使得市场对未来经济增长的预期趋于稳定。

3. 银行间市场风险：

流动性充裕，出现加杠杆套利苗头

短期流动性利差[3]在二季度季初较为平稳，而季末快速扩大，6月末DR007和1周期Shibor的周平均利差分别升高44.48BP和32.59BP（图8）。短期流动性利差在季末的异常波动与较高的杠杆资金需求有一定关系（图9）。二季度，银行间债券市场杠杆率[4]出现了持续性的升高，根据假设条件计算的季末杠杆率达106.4%。

二季度货币政策持续宽松，平均DR001较去年平均下降52BP，DR007下降45BP。但本应服务于实体的流动性由于疫情封控等原因，并未有效地通过银行传导至实体经济，资金淤积在银行间市场。2022年上半年，银行间市场质押式回购日均成交量上升幅度较大，且期限在一个月及以内的占比也有所上升（图10），这极有可能是机构通过短期质押式回购加杠杆套利的表现[5]。由于实体经济增长困境尚未解围，政策工具难以较快退出，需考虑更精准地遏制资金空转的苗头。

03、总结与政策建议

▶房地产市场风险进一步发酵，需防止风险持续外溢

二季度，北大汇丰房地产系统性风险指数上升19.3%，风险达到近三年来的最高水平。由于财报披露房企盈利问题，地产行业估值风险也异常升高。二季度的57项违约债券中，近56.1%与房地产相关，涉及规模641.6亿元，地产开发项目违约率居高不下。

目前地产行业面临较大的流动性压力。2022年上半年房地产开发企业到位资金为76847亿元，同比下降25.3%。其中，定金及预收款、个人按揭贷款、自筹资金、各项应付款同比分别下降37.9%、25.7%、9.7%、5.9%。可见，需求端资金来源的下降是导致房企到位资金下降的主要因素。2022 年上半年全国商品房销售面积、销售金额同比分别下降-22.2%、-28.9%，二季度银行家问卷调查数据显示房地产贷款需求指数环比下降12.1%，同比下降13.7%。疫情影响下经济发展承压，多数人受制于工作收入的不确定性，尽管刺激政策出台、房价下跌，但购房需求仍在萎缩。此外，三道红线出台后，房企融资能力显著下降。一方面是从银行贷款的额度受限，另一方面是投资人风险偏好降低，非房款资金来源降幅持续扩大。房企流动性困境导致部分项目因资金链断裂而处于停工状态。7月掀起的停贷风波提示消费者信心遭重挫，这将进一步影响地产销售回暖，房企流动性问题存在继续恶化的风险。

房地产行业已出现系统性风险的趋势，提振消费者信心以防止房企资金链断裂形成死循环尤为重要。一是积极解决房屋烂尾和房贷断供问题，落实“保交楼、保民生、保稳定”。一方面，要给因烂尾楼停贷的购房者提供缓冲期，尽快设计规范合理的展期方案。另一方面，银行应协同地产开发商解决烂尾楼问题，清晰开发商和银行的责任义务，使烂尾项目尽快复工竣工。二是继续对居住需求类购房提供更多政策支持。贷款利率方面，可通过继续调降 LPR 等方式，适度下调首套房贷款利率。购房限制方面，随着生活水平的提高以及鼓励生育政策的出台，居民改善型住房需求日益增大，可适度放宽限购政策，释放改善型住房需求。三是应尽快放松房地产行业监管政策。目前，国民经济承压较大且房地产部门可能带来系统性金融风险，稳定房地产行业短期内优先权高于控制房价这一目标。作为一个尚未完全实现城镇化目标的发展中国家，房地产行业对经济的带动的作用仍不可忽视。

▶经济下行压力影响实体运转，需关注工业与信息技术企业风险

疫情封控对中小企业和工业材料企业产生了较为突出的影响。二季度中盘股系统性风险指数升高51.3%，小盘股风险升高35.3%，工业与材料风险升高29.0%。6月，工业主体评级预警数量环比增加325%，债项评级预警数量环比增加140%；金融业主体评级预警数量环比增加440%，债项评级预警数量环比增加603.6%。

工业企业受疫情封控的影响较大，若封控持续且帮扶政策没有及时起到支持作用，风险可能持续通过工业企业向金融系统传递。同时，BA.5变异株的快速传播对三季度的实体经济发展和金融体系风险再次提出挑战。金融体系仍应向重点行业与重点人群提供资金支持，对受疫情影响还贷困难的实体合理给予展期或续贷安排，防止引发过大的流动性问题。

此外，二季度A股信息技术行业系统性风险指数升高39.5%，中概股与港股的系统性风险也仍在不断升高。为防止资本无序扩张，政策推出过急过严导致互联网行业预期不稳，给互联网行业带来持续一定风险。目前，应继续化解中美监管冲突，稳步推进平台经济治理。

▶银行间债券市场杠杆率升高，需防范资金空转

二季度，各期限和各行业的产业债信用利差均收窄，市场对信用债中长期预期逐渐乐观；利率债负期限利差同样收窄，市场对未来经济增长的预期趋于稳定。这得益于较为宽松的货币政策释放的流动性。但充裕的流动性也使得银行间市场杠杆率升高，二季度银行间债券市场出现加杠杆投机套利的苗头。由于实体经济增长困境尚未解围，流动性难以较快收紧，需考虑遏制资金空转的同时让释放的流动性能更精准地到达痛点的具体方案。

【注释】

[1] Wang CSH, Hsiao C, Yang HH. Market integration, systemic risk and diagnostic tests in large mixed panels [J]. Econometric Reviews, 2021, 40(8): 750-795.

[2] 计算公式为：（1÷指数市盈率TTM） - 国开债1年期到期收益率。该值越小，意味着投资股票获得的收益率（相对于无风险利率）越低，则股票估值风险越大。

[3] 银行间市场基准利率与同期限国开债到期收益率的利差（类似TED利差）。

[4] 由于场外信息公开度较差，本报告杠杆率仅关注场内。由于场内加杠杆的方式以银行间质押式回购为主，本报告计算杠杆率的方式为：银行间市场债券杠杆率 = 银行间市场债券托管量/（银行间市场债券托管量 - 待购回质押式回购余额）* 100%；银行间市场债券托管量 = 上清所债券托管量（CEIC） + 中债登银行间市场债券托管量（CEIC）；待购回质押式回购余额 = 大型商业银行 + 股份制商业银行 + 城市商业银行 + 农村商业银行和合作银行的银行间质押式回购债券余额（全国银行间同业拆借中心、CEIC）。

[5] 刘郁, 肖金川. 30亿逆回购的信号.

转自：北大汇丰智库

编辑：凌墨