北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师刘俏近期阐述了注册制的意义，以及注册制将如何改变资本市场。他认为，中国股票市场不属于好金融，虽然资本市场三十年间发展迅速，但是有两个问题一直存在：一是缺乏好的上市公司，二是公司治理的质量不高，很多机制没有真正到位，后果就是企业作假，信息披露质量不高等等。解决这两个痼疾，最好的方法是资本市场制度基础设施建设不断向前推进。刘俏认为，注册制能是突破口，也就是说，注册制其实是问题的答案。

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等，为北大光华【资本市场与产业战略】等项目授课教授。

一想到注册制，我就想起“时间”的概念，在将近30年的时间，这个话题一直没有停息，这里用我个人比较喜欢的艾略特的几句诗描述：

某种程度上，代表着中国资本市场一直在出发、评估、再出发。创业板实施注册制，也意味着我们资本市场的再出发。

2015年4月，《证券法》修订草案第一次审议，提出确立股票发行注册法律制度。这个突破口一直等到了2018年，中央领导在首届进博会表示，将在上交所设立科创板并试点注册制。去年6月13日，科创板开板。今年3月1日，新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。6月12日，创业板改革并试点注册制相关政策发布。15日深交所开始受理创业板在审企业IPO等的申请。

注册制只是我们资本市场股票发行制度的一个变革？或者说它有更深远的历史意义？我结合几个点，分享一下对注册制的思考。

中国股票市场不属于好金融

资本市场本身是一个矛盾的存在。它吸引了全世界最聪明的人，但也把人性中比较丑恶的一面展现出来。历史上最早关于股票市场的文学描述可能是西班牙作家德·拉·维加在《困惑之惑》里的描述：

这描述了16、17世纪欧洲股票市场的一个状况。现在，不管是华尔街、伦敦、香港、还是金融街、陆家嘴，某种程度上这个描述依然存在。这些文学性的描述，表明资本市场在人类历史的变革过程中，矛盾的形象一直存在。

文学描述并不足以告诉我们什么是好的资本市场。学界在多年的资本市场实践中的共识认为，好的资本市场应该具有三个特性：一是强大的融资能力，二是给投资人提供合理的投资回报，三是具备价格发现的功能从而帮助实现资源更有效的配置。

按照这三个标准重新思考中国资本市场，会发现这三点做的不是很到位。

首先从融资上讲，间接金融为主，直接融资所占比例不高。我们看中国存量社会融资规模的月度结构分布，2016年1月至2019年4月，整个社会融资规模的存量部分中直接融资所占比重只有17.1%。截至2019年4月底，当月直接融资在所有融资中的占比仅是19.9%。换句话说，在中国的实体经济里，主要的融资还是通过银行信贷，债务方式进行，直接融资占比非常不够。

（数据来源：我们热爱的金融）

这与美国形成鲜明对比。从美国存量社会融资规模年度结构分布看，美国2018年直接融资占比高达80.8%。

（数据来源：我们热爱的金融）

还有大量的数据佐证这个判断。2000年至2018年，A股市场全部募集资金是12.36万亿元，而2018年一年的银行新增信贷是15.7万亿元。中国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场起的作用并不显著。这带来一个后果——杠杆较高，企业靠债务来融资的话，资产负债表的质量比较让人担心，里面债务占比较高。简单对比美国与中国非金融企业债务与GDP的比重。中国企业债务占GDP比重最高的是在2017年至2018年前后，逼近160%。美国长期是70%。从这个角度，中国企业面临杠杆高企的负担。在这次疫情对实体经济形成冲击，企业现金流受到影响的背景下，企业偿债压力较大。实体经济这样的债务结构，对企业的长远发展和创新不利。

第二是A股市场没有给投资者提供合理回报。如果在1991年花1元投资中国股票市场买市场指数，到2018年这1元会变成3.52元。年均投资回报是4.4%。从1991年至2018年，中国名义GDP的年平均增长速度达到12%以上。所以4.4%的年均收益不是很高。换句话说，中国股票市场的表现远远逊色于总体经济的表现。

这背后有一系列的问题，比如没有形成给风险定价的锚。如果不能形成合理定价，就没有办法引导资源更有效的配置。在金融学里一个很重要的概念叫“市场风险溢价（MRP）”，是威廉夏普资产定价模型里很重要的一个参数。它衡量的是一个国家的股票市场的平均收益率与国债收益率的差。一般来讲，国债是没有风险的，但股票的风险很大，所以市场风险溢价本身应该是很高的一个数值。

从历史经验来看，美国过去200年的市场风险溢价基本上是6%左右。要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，因为他们要承担更多的风险，需要给他们更多的回报，也就是将近6%的额外回报，才能够说服他们做这样一种配置。在中国，2002年至2018年的平均的MRP只有1.17%，这显然是不合理的，因为中国的股票市场毕竟是处于制度变革中的新兴市场，按道理讲风险更大，投资者结构以散户为主，这种情况下，应该有更高的市场风险溢价才合理。欧洲国家基本上是4-6%之间。背后折射出这样一个现状，中国资本市场的股票定价不合理，定价机制是扭曲的，这样形成的价格很难起到有效的资源配置的作用，也说明中国资本市场是有问题的。

两大痼疾：缺乏好的上市公司、公司治理失位

到底是什么原因导致中国资本市场不是一个好的资本市场，不能够起到好的融资功能，也不能引导资源有效地配置。我认为主要有两个原因，一是上市公司质量不高，二是有效公司治理机制缺失。隐藏背后的原因是没有形成市场化的上市与退市制度。

高速增长定义了中国经济最近四十余年。高速增长伴随着中国企业在规模上的崛起。中国有没有好企业？中国大陆、香港和台湾地区合在一起2019年有129家企业跻身《财富》全球500排行榜，美国有121家，中国数量第一次超过美国。为什么用排行榜来举例？《财富》全球500以销售收入为指标，进入这个排行榜的企业，严格意义上讲是规模比较大的企业，更好的翻译应该叫《财富》全球500大。

把视线转回到股票市场。中国经济在过去高歌猛进，提供生产要素的企业，像银行、三桶油更容易在规模上做大。对比中美两国市值最大的十家上市公司，能看出一些有趣的差异性。中国十大上市公司几乎全部是提供要素的企业。其中，茅台是A股市场一个独特的存在。对于茅台是什么样的企业，仁者见仁、智者见智，有的说是消费品公司，有的说是奢侈品公司，也有的说是能源企业，提供做生意很好的能源，也是个要素。美国十大上市公司前五名基本上是科技企业，然后有金融机构，也有实体企业和能源企业，整体上上市公司的产业背景更加多元。另外可以看到，中国市值最大的十家公司基本上都是国企，这也是一个有趣的结构性特点。

我想说的是，虽然我们看到很多大企业，但是能真正创造价值的好企业并不多。给大家看一下分析公司金融的学者，包括我个人比较信赖的一个指标——“投资资本收益率（ROIC）”，通俗地讲就是给上市公司1元，一年后它能带来多少税后利润。从1998年至2018年，A股市场上市公司平均投资资本收益率只有3-4%，简单地算术平均是3%，加权之后是4%，就是说你给上市公司1元，一年后，上市公司给你3-4分的税后利润。从价值创造角度来看，确实不太高。因为大家把钱放到银行，在一个比较好的年份，存款利率基本上也是这个水平。如果买理财，可能回报更高一些。这个结论是，很多所谓的龙头企业，在各自行业里处于领先地位，但从投资资本收益率角度看表现并不是特别好。美国的上市公司，我们做了同样的分析，同期平均投资资本收益率基本是10%左右甚至更高。

那么，在整体上市公司质量没有改善的情况下，希望从A股市场投资获得很高的回报，可能唯一的手段就是用杠杆的方式，也就是借钱的方式，获得调整杠杆之前较高回报，但本身也带来很高的风险，是一把“双刃剑”。背后主要的原因在于我们上市公司投资资本收益率太低。通过1999年至2018年的数据看，国企的ROIC要低于民企。这是一个令人沮丧的事实。

我强调这个概念，主要是想跟大家说明一个道理，在鉴别一个资本市场质量是否高，是不是有优质上市公司的时候，可能应该关注ROIC，而不只是简单地看规模。

举几个成功和失败的例子。比如阿里巴巴的市值在5000亿美元上下，是世界前十大上市公司之一。但它的市场销售收入不高，在全球500强排名中在300-400名之间，远低于中石油、中石化。这个逻辑很简单，因为它有强大的成长性，同时ROIC比较高。下图是根据阿里巴巴的财务数据整理的2013至2017年的ROIC情况。如果考虑税前，2017年大概是41%。假如所得税是25%，调整后的税后ROIC是30%。远远高于A股市场平均的3-4%的回报。

再来看华为，除了硬科技之外，财务表现也非常卓越。华为不是上市公司，但它有比较完整的财务报表。大概分析看到，从2013至2017年税前ROIC基本在27%以上。以2017年的27%作为例子，税后ROIC基本在18-19%。这是一个重资产的企业，但税后ROIC很高，这种卓越的表现本身是华为基本面价值非常高的一个有利的支撑。如果华为是上市公司，它的市值应该是千亿美元级，可能很容易就到世界前十大市值企业的序列里。

基本上，我们根据ROIC构建投资策略，可以获得稳健的超常回报。如果把资金配置到投资资本数据较高的企业股票上，同时卖空投资收益率较低的企业股票，这种组合的年化的超额收益率也是我们讲的阿尔法，基本能够达到20%以上。这表明在中国资本市场上，关注企业基本面、企业质量、投资收益率是很好的投资策略。基本面投资在中国资本市场上还是有很大的市场，而且背后支撑的逻辑在于投资资本税率比较高的企业，质量确实很高，能够给投资人带来比较长远的稳定的回报。

当然，也有不好的例子，比如乐视网。2020年6月，乐视进入退市调整期。乐视市值最高的时候突破千亿人民币，现在只剩20多亿。乐视的概念炒作最厉害的时候是在2013至2015年，分析当时的财务报表，寻找跟价值创造能力关系最密切的一些指标，可以发现它的税前ROIC在2014年税前已经下降到1.6%，税后是1.2%。还不如把钱放到银行。但当时搭配各种各样的故事和资本市场叙事的方式，也说服投资者追捧这样的企业。

我个人关注资本市场二十多年，从来没有见过一个投资资本收益率很差的企业最终能在资本市场上有长远的良好表现。大家可能会说亚马逊的投资收益率并不高，但表现一直不错，因为它背后有很清晰的业务模式逻辑。根据这个逻辑，大家可以相信，在未来的稳定平衡状态下，它的投资收益会比较高。从这个角度来分析，中国A股市场3-4%的投资收益率确实表明缺乏高质量上市公司。将近4000家上市企业里面能够把投资资本收益率做到10%以上的数字非常小。

另外一点我也讲到，就是公司治理机制也是缺失的，这也是我们很重要的一个制度性障碍。

从财务报表的质量上讲，根据企业年报可以计算净资产收益率的分布情况。正常的分布情况，比如美国2016至2018年上市公司平均ROE基本上呈正态分布，平均值在10%左右，有好企业、坏企业，基本上是对称的。

同期中国上市公司的情况，第一不是正态分布，呈不对称状态。大量企业的净资产收益率比零只高一点点，而在零左边的企业数量要少很多。这就让人怀疑很多企业的报表是修饰过的，最终成功避免企业汇报损失，连续两年损失可能就要ST，一旦进入ST之后，就面临退市的风险。最终的“壳”价值就丢失了。所以大量企业的资本市场运作是围绕着怎么保“壳”，让盈利在正区间。

注册制是问题的答案

这背后涉及资本市场制度基础设施建设里面最核心的一个问题，就是上市和退市制度有明显缺陷。不管早期的IPO制度，还是慢慢过渡到的核准制，都让上市变得很困难，成本高。通过这种方式，使上市公司“壳”具有价值。我们经常说一个事物或者“壳”具有价值，它需要两个前置条件：一是有稀缺性，二是拥有“壳”所能带来的好处（private benefits）。中国资本市场的上市制度非常完美的提供了稀缺性前置条件，而我们本身上市公司治理机制的缺失，又使得拥有“壳”的上市企业能够获得好处。这两个条件在一起，使 “壳”的价值非常昂贵，而“壳”价值本身的存在，也意味着寻租机会。一个资本市场如果是寻租市场，它的基本功能就无从谈起。也就意味着资本市场本身有极大的改革空间，意味着我们现在的资本市场不是一个好的资本市场，到了需要破题的时候。

我将通过一个例子剖析一下“壳”到底值多少钱，以及说明现在面临的问题非常严峻，为什么注册制到了非推的关键时间节点。

我和几位同事在15年前就做了一个分析，研究了一百多家被“ST”的上市公司，一家上市公司在被“ST”之后的两年时间股价平均比大市多涨32%。一个明显的坏消息却引起投资者的良性回应。为什么？32%的价值提升到底来自什么地方？一家上市公司被“ST”意味着“壳”可能丢掉，从而引发股东或想成为股东的投资人对“控制权”的争夺，争夺最有效的方式就是注入资源，最极端的方式就是直接给现金，让盈利变成正的，最终把“ST”的帽子摘掉。所以，32%的价格上涨，反映的是企业的控股股东，或者是想成为控股股东的投资者为了保住“壳”往企业注入资源的额度，也就是说“壳”价值可能是32%。比如现在上市公司市值将近50万亿元，那么其中32%的价值是和“壳”连在一起的，也就是将近16万亿是“壳”价值。

这里有两个含义。第一说明定价是扭曲的，包含“壳”价值在里面。只要能上市，不管企业做的多差，“壳”是有价值的。假设4000家上市公司，平均每家上市公司的“壳”价值是40亿元。要买这个“壳”或者说成为这家企业的控股股东，需要支付不菲的一笔资金。

大家可以思考这样一个问题，“壳”价值的存在使得上市公司定价是扭曲的，同时也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。最终后果是，企业管理目标不一定是为了价值最大化，而是为了把“壳”保住，攫取拥有“壳”所能带来的好处。反映出资本市场上市制度本身人为制造扭曲的定价维度，使得资本市场表现不尽如人意。

消除资本上市场的寻租空间，使得资本市场能够回归其基本功能。最简单方法是改革上市制度。从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。

比较中国创业板与美国纳斯达克市场。根据2018年1月份的数据，创业板的市盈率比纳斯达克要高。可能创业板的估值更高一些，或者创业板有泡沫。另外一面，如果把市值大于200亿元的企业去掉，纳斯达克还有2400多家企业，创业板还剩682家企业，纳斯达克的是市盈率是80.7倍，创业板是48.2倍。如果把100亿市值以上的企业去掉，纳斯达克平均市盈率变成208倍，而我们是51.3倍。

我想说两个故事。第一，创业板的估值与企业规模没什么关系，而纳斯达克非常不一样，是线性上升的，风险比较大的企业估值倍数会高一些，因为这种企业的未来是成长性的。发展创业板，发展纳斯达克，主要是识别出、培育出那些未来的明星上市企业，它的估值里来自未来成长性所占的比重应该比较高。从定价的角度讲，纳斯达克基本上做到了这一点，而我们其实并没有做到，不管企业的性质是什么样的，成长性并没有很好地反映到估值里面。这就反映出估值能力的差异。换句话讲，在引导资金在做配置的时候，创业板并不能起到很好的作用。

为什么美国的投资人或者说是国际投资者愿意以208倍的市盈率购买纳斯达克的企业，道理非常简单，它的市场它有比较完善的上市制度和退市制度，大浪淘沙，最终能够筛选出一批投资资本收益率比较高的企业。而这些企业会给投资人提供一个比较好的回报，是能够给予投资人提供合理回报的市场。

从上市制度比较上讲，1980年-2018年间，美国所有的市场，包括旅游交易所、纳斯达克、区域性交易市场所有上市企业的数量是26,000家。同时这段时间退市的企业是14,000家，是大量的存量调整优化的过程。强制退市的企业占的比重非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或者自动选择退市、私有化这种方式。这样一种上市和退市制度的结合，使资本市场有一种生生不息的能力，不断有新的企业上市。大浪淘沙之后，一些优质的企业能够留下来，最终投资者在这个过程中，根据投资偏好和对风险忍受程度，选择合理企业投资，最后能获得一个比较合理的回报。

A股市场现在约有4000家企业。目前为止，退市的企业不到100家，只要上市之后，基本上就“死”不了，做的再烂，再多匪夷所思的破坏人类社会商业文明的行为，都不会退市，因为“壳”是有价值的，可以交易的，大家都想保住这个“壳”。

这种情况下就形成这样一种格局。上市公司本来挺有活力的，一旦上市那天就挂了，已经等着被埋。但也埋不了，因为退不了市，那就破罐子破摔。这种情况下，怎么能够期许这样的资本市场能给投资人很好的回报？怎么能够希望引导资金更合理的配置？怎么希望在A股市场能涌现出一大批了不起的伟大的企业？我想这些都是我们在制度建设层面上需要思考的问题。

注册制能解决这个问题吗？解决不了。但至少是正确方向的第一步。这里我引用一个小说我比较喜欢的小说的描述：

但我想说的是，我们把重要的事情识别出来，用正确的做法，至少是朝着解决问题的方向走出了比较重要的一步。我是从这样一个角度来阐释推出注册制的意义。它不单纯是上市制度改革的举措，其意义已经超出了上市制度改革本身，维系到国家的资本市场未来是不是健康发展的重要的关键的步骤。

未来可能发生什么变化？为什么这个时间节点这么重要？中国的经济发展过去四十年高歌猛进，完成工业化进程，成为全球第二大经济体。这里有一个核心角度，目前为止，在经济发展过程中，很重要的一个推动指标叫“全要素生产率（TFP）”，是衡量要素效率的指标。

2014年我们是美国的43%，2019年数字出来了，比43%还要低。这意味着同样的机器、同样的人、同样的生产要素，在中国生产这个产品的价格是美国的43%。但这已经很了不起了，因为我们起点低，在过去四十年完成工业化进程中，达到这个水平是中国的一个进步。

但有个问题出来了，现在讲高质量发展，我给大家做一个简单的数据上的梳理。到2035年，如果中国全要素生产力水平达到美国的65%，就需要我们每年的全要素生产率增速比美国高将近两个百分点。美国现在是0.7至1个百分点的区间，就意味着在未来不到20年时间里，中国的全要素生产率要达到2.5-3%。我们在过去四十年大致是3.5-4%，是因为改革开放，完成工业化进程。但在工业化进程几乎已经结束，服务业占GDP的54%，消费推动中国经济达到60%的增长的情况下，服务业很难提升全要素生产率。

那未来提高全要素生产率的增速靠什么？最近有一个命题，中国经济可能面临着第二个挑战。如果挑战应对成功，就意味着完成了“第二个奇迹”。人类历史上还没有看到任何一个经济体在完成工业化竞争之后，还能保持2.5%以上的全要素生产力增速，但中国是有可能做到的。因为这个命题提出来了，我们必须做到。否则到2035年我们还是比较粗放的增长模式，高质量发展无从谈起。

如何做到？这背后靠什么？我认为需要不一样的微观基础，不一样的企业。大家现在讲的比较多的是，在中国有没有利好因素？有利好因素，毕竟中国拥有全球最大的制造业，按照价值附加，贡献全球制造业27%的比重。同时，中国开始再工业化的过程。通过产业互联网、新基建等方式实现产业的数字化转型。这背后带来一个非常庞大的全要素生产力继续提升的空间。但是背后的企业，跟我们现在企业的性质不太一样，可能以后中国资本市场有全新的企业群体，这个群体构成中国经济未来的微观基础。

如何把这些企业找出来，让他们利用资本市场得到发展，具备成熟的国际竞争力？我指我们现在提出的关于未来金融业发展、资本市场发展非常严肃的问题。应对挑战，不能说所有问题都有答案，但我认为注册制是这条道路上坚实的一步。

最后给大家看一张图，展示了过去近二十年中国企业在海外、A股、香港上市的结构变迁。相比1997年，2007年随着一系列央企、金融机构的上市，格局发生了根本变化。2017年，变化也在出现，较明显的是前两家——腾讯和阿里巴巴。以现在做出发点，2027年的时候，市值前十的企业又会是什么样的？这个过程中，注册制或者说A股市场会起到什么样的作用？

注册制是中国资本市场供给侧结构性改革到目前为止最关键的一步，未来的空间非常开阔，但需要走出第一步。

编辑：精卫