8月20日，住房城乡建设部、人民银行在京召开重点房地产企业座谈会，参会的有碧桂园、恒大、万科等知名房企，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。有业内人士表示：“三道红线是行业重大游戏规则的改变,进而影响打法的改变。”本文将重点解析 “三道红线”的实质内容及其影响。

新规虽未发布细则，但在业内共识中，“三道红线”新规指的是：

红线一，房企剔除预收款后的资产负债率大于70%；

解读：约束房企杠杆水平；

计算公式：（总负债-预收款）/（总资产-预收款）；

注：因预收款——期房交付前的房款收入——在现实中是资产，但会计口径是负债，故剔除；

红线二，房企的净负债率大于100%；

解读：约束房企衡量杠杆水平；一定程度上严于红线一；

计算公式：（有息负债-现金）/ 合并权益

红线三，房企的现金短债比小于1.0倍；

解读：关注房企流动性水平；

计算公式：货币资金/短期及到期有息债务

根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档。

如踏三道红线，为“红色档”，不得新增有息负债；

如踏两道红线，为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；

如踏一道红线，为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；

其他情况，为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。

Q1:为什么设“三道红线”？

原因一：降杠杆率，防止部分大举负债的地产公司因为资金链断裂而出现风险。

红线一和红线二监管房企的负债水平，是杠杆指标；红线三则重点关注房企应对短期偿债的能力，是流动性和偿付能力指标。

红线一和红线二并不能在短期内限制房企“借新还旧”的债务扩张行为，但是“借新还旧”的房企在红线三上一定无法达标。因为红线三要求企业账面上的资金能够全额偿付今年到期的所有债务。

如果企业红线三不达标，则新规下有息负债年增速至多不得超过10%。而目前市场中，房企的融资成本超过10%的并不少见（部分房企甚至可达15%上下）。所以房企通过“借新还旧”永续借债的操作方式，已经在新规下被判死刑。

原因二：稳杠杆，通过横向监管限制通常难以监管的表外融资杠杆，降低系统性风险。

此次监管方式和以往监管方式有很多的不同，最大的不同是以往监管通常是纵向监管，而此次监管是横向监管。

所谓的纵向监管是从融资来源出发，比如说限制银行业对于房地产企业的*比例，或者限制房地产企业在国内市场上发债等。但是这样的监管方式存在着企业方和监管方“猫捉老鼠”的问题，如监管限制企业从银行融资，企业就可能通过影子银行融资；如监管限制企业在国内发债，企业就可能去国外发债。

此次的横向监管，则从企业主体出发，要求企业各个融资渠道加总到一起以后还要符合监管要求，所以我认为这是更加有效、更加透明的监管方式。

至于说房企有无可能逃避上述监管措施，则需要具体情况具体讨论。一方面，由于横向监管，针对的主体是房地产企业，所以即使房企希望通过设立房地产主营业务的SPV（特殊目的实体）来逃避监管，也是行不通的，同样会被纳入监管范围。但是，如果房企仍然可以通过成立非房地产行业属性的SPV主体去进行融资的话，就有可能会规避上述监管。所以，“三道红线”监管效果如何，有待后续持续观察。

Q2：“三道红线”对于防范金融风险有什么意义？

我国金融市场标和非标产品中房地产敞口较大，存在特定的历史和制度原因。房地产行业占国民经济的比例较大，客观层面有相应的融资需求。房地产企业业务较为清晰，担保物流动性存在相对优势，可担保比例高。因此，在不考虑监管约束的情况下，房地产企业更容易获得银行*、信托融资等债权融资。

另一方面，居民大量储蓄资金存在保值需求，由于信息不对称、公司治理制度不完善、金融市场不完备等市场缺陷，这些资金无法有效配置到真正亟需资金且符合国家和社会发展需要的方向去（例：早期的阿里巴巴、华为并不对居民投资者开放，“租购并举”新型住房项目，基础设施等符合政策和经济发展方向的项目并不能直接被居民投资者持有）。因此，居民投资者主动或被动投资于包括理财、信托产品在内的房地产相关债权产品，是一个次优选择。

在这样的背景下，房地产企业*过度膨胀，对我国银行业和金融业体系造成了潜在的系统性风险。虽然从银行业表内监管口径，房地产开发*已下降至总*的10%以下，但在表外的非标融资，房地产企业是非标发债的最大主体，出现了监管与房地产企业“猫捉老鼠”，催生影子银行业务的现象。

Q3：“三道红线”规定实施以后，预计对房企融资及经营行为将带来哪些影响？

1.踏线房企可能会积极筹措资金降杠杆

据我计算，以红线一为例（资产负债率不得大于70%）：在2010年以前，百强上市房企仅有约20%踏线。然而随后几年内，房企负债率大幅上升，到2016年，已有过半百强房企过线。2017年达到顶峰，过红线一比例为63%。

随后，在房住不炒、建立房地产市场长效机制的方针政策出台后，监管政策有效抑制了资产负债率过高房企比例的增长，然而截至2019年末，过线百强房企比例仍达到58%。

再者，着眼于红线三：2019年中，现金短债比小于1的百强上市房企至少有24家，其中包括恒大、富力等头部房企。

由此可见，知名房企踏线比例还是很高的。

我认为在“三道红线”规定实施后，虽然有些房企在快速提升短期偿债能力方面可能面临挑战，但是它们拥有的资产在当前的市场上仍有一定流动性，因此还是可以通过打折促销、加快开发、甚至资产重组等手段把杠杆降下来。

2.部分逆转房地产行业朝头部企业集中化的趋势

截至2019年，大公司资产负债比（红线一）、净负债率（红线二）明显更高，现金短债比（红线三）明显更低，更容易在“三道红线”新规下“踏线”。因此，在新规下，头部企业的扩张速度必然会减缓。这会部分逆转自2010年以来的房地产行业朝头部企业集中化的趋势，增加行业分散度，降低系统性风险。

目前市场中的头部房企在过去借以脱颖而出的旧有模式——加高杠杆拿地，然后借着房价上涨的势头，达成很好的销售收入，从而不断扩张企业规模的模式已然行不通。也正是因为如此，所以很多头部房企业务出现了业务多元化的趋势，即主动去寻求房地产以外的增长，比如说积极开拓文化旅游、健康养生、新能源汽车等业务。

同时，“三道红线”规定能够强化行业中杠杆水平不高、财务稳健、融资成本低的地产企业的发展优势。

3.短期抑制房企扩张，长期降低房地产行业杠杆

“三道红线”的影响分为短期和长期。从短期来看，“踏线”房企的自由现金流肯定会下降。因为经营性现金流的增长会减弱，而偿债资本支出会上升，企业无法再像以往一样快速扩张。

另一方面，从长期来看，企业的自由现金流有可能得到改善，这是因为企业的杠杆降下来了，长期来说它的资本支出也会下降，那么分给股东的钱就会变多。

最后，我想谈一下“三道红线”对房地产行业未来的三点影响：

第一点，由于“踏线”房企在新规下的有息负债增速限制已低于目前市场上多数房企的融资成本，所以“踏线”房企必须降负债。

第二点，过去用杠杆工具进行激进扩张的时候，房地产企业在全国各个地方（尤其是非一二线城市）快速新建住房，这也一定程度导致了房产供应的失衡。导致供应的房子虽然够多，但是却不在居民所想要的地方，在控制房企的激进扩张的行为后，可以减缓这种房地产市场供需失衡的趋势。

第三点，在宏观降杠杆和房企降杠杆的政策大背景下，国内非债权融资的市场可能获得突出的发展机遇。这可能包括房企资产重组，房企参与国家租售并举的新型房地产项目开发（从短期建设转型长期运营），还包括房地产企业通过PPP模式参与基础设施项目的建设，并进行REITS（不动产信托基金）方面的尝试等。让我们拭目以待。

文 | 张宇

张宇现任北京大学光华管理学院金融学系助理教授，本科毕业于清华大学，并于普林斯顿获取经济学博士学位。其关于房地产、家庭金融、宏观金融、供应链与金融等方向的学术研究多次在

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编辑：颜回