【MBAChina网讯】近三年来，“棚改货币化”是房地产市场最热的关键词之一。这一政策对于房地产去库存、扩需求具有积极的推动作用，但同时也潜在着一定的风险。任何一个政策工具，好与不好往往就在毫厘之间，重点在于把握分寸感，不能让好的政策走向反面。

中国社科院金融研究所房地产金融研究中心主任尹中立博士，日前出席了由高金与康奈尔大学约翰逊商学院联合主办的“2018中国地产金融峰会暨全球资产配置和证券化论坛”，他联系宏观经济的发展及房地产现状，对棚改货币化的政策工具进行了深入解读。

01 棚改货币化的初衷是为了房地产去库存

2014年，中国面临着巨大的房地产去库存压力，在这一背景下，党中央国务院研究如何有效化解房地产库存。我们根据当时的房地产市场形势提出了一个建议：棚户区改造的资金不用于建新房，而是实施货币化安置，将实物补偿改为货币补偿，让被拆迁的居民从市场上购买住房，此举可以一箭双雕。

2015年8月份，住建部和国家开发银行联合出台棚户区改造货币化安置的正式文件，标志着棚户区改造货币化安置正式拉开序幕。这一政策受到地方政府的欢迎，是一个具有中国特色和划时代意义的房地产调控政策工具。

02 股市崩盘促使政府加大棚改货币化力度

促使政府加大棚改货币化政策力度的背景，是股市的崩盘。股市崩盘最重要的一个原因是，在一系列政策的刺激和引导下，居民及大量机构不顾风险冲进股票市场加杠杆。

当时，发生了一个舆论改变市场的重要事件。2015年4月21日，人民网发了一篇评论，被误认为人民日报的社论，被曲解为国家的政策导向。文章发表之后，市场的风险偏好大幅度上升：文章发布后的第一周，新开户股票人数超300万，比2014年全年新增的开户人数总和还多，股市日均成交量超3万亿人民币（是现在的10倍），股市迅速突破4000点和5000点。

当股市的杠杆资金累积得非常多时，市场就处在非常脆弱的状态，只要价格开始逆转，就会出现指数跌停板的情况。2015年7月初，股灾如期引爆，股市出现了千股跌停、停盘的奇观。对比2015年9月股灾出现后和6月份股灾发生前投资者帐户情况，可以看到，高净值个人投资者损失非常惨重，50万以上的个人投资者总数下降了49%，即俗称的“被腰斩”。

股市迅速崩盘，投资者损失巨大，对宏观经济具有直接的杀伤力。2015年，有关部门启动股票市场是为了活跃中国经济，但当股市崩盘之后，中国的宏观经济指数“克强指数”迅速跳水，创20年新低。

03 棚改货币化有两大作用机理

采用棚改货币化的政策工具带来了一些意想不到的后果：

一，刺激住房需求。

实施货币化安置，意味着当年的房地产市场新增了大量的住房需求，2016年和2017年的棚户区改造计划都是600万套，如果其中一半实行货币化安置，则意味着每年新增了300万套的住房需求，这对房地产市场的边际影响是巨大的。

近几年新房销售量大约在每年1500万套左右，由棚改货币化导致的新增需求相当于其中的1/5。在一些三四线城市的住房需求中，棚改货币化导致的需求占据了一半以上份额。考虑到部分得到货币化补偿的居民的加杠杆操作，实际的刺激作用更大。

二，改变了货币的传导机制。

棚改的资金来源主要是央行的PSL（抵押补充*，是2014年国开行成立住宅金融事业部后创新的一种融资方式），国开行再向地方投放，地方政府运用这一资金进行棚改。

可见，棚户区改造货币化安置不仅是住房制度方面的一种创新，更是基础货币投放的一种创新，也是货币传导机制的创新，相当于在中央银行与中小城市房地产市场之间架设了一个专门的货币投放渠道，这对三四线城市的房地产市场也产生了深远的影响。

2015年至2017年房地产周期有两大特点。一是整个房地产上涨周期持续时间之长创历史之最。以前房地产上升周期在11个月左右，而这轮房地产上涨从2015年年底持续到现在，已经超过了40个月。二是三四线城市涨幅大于*城市，这是以前所没有的，原因就在于工具的创新。有了棚改货币化安置工具后，楼市的运行规律完全被改写了。

04 要慎用棚改货币化政策工具

任何一个政策工具，好与不好往往就在毫厘之间，要把握住分寸。棚改货币化政策工具的副作用已经显现。原因在于让低收入阶层负债入市，蕴含金融风险。很多没有支付能力的人因为有了货币化补偿，拿着政府的资金去加杠杆冲进房地产市场，为房地产市场带来巨大的金融风险。

棚改货币化导致居民杠杆率快速上涨。我国居民杠杆率从2008年时的18%，攀升到2018年一季度的50%。短短十年，翻了两倍。最近三年杠杠率每年增加约5个百分点。

与国际数据对比，美国的居民债务/可支配收入在2007年曾达到过120%，日本在1990年曾达到过100%。我国的居民债务水平达到90%，接近极限，这是一个非常危险的信号。

正是因为如此，我在今年初开始建议要弱化甚至逐步退出棚户区改造货币化安置。今年6月份之后，这个政策开始减速刹车。同时，棚改货币化的进退会引起市场较大的波动，自今年6月底以来，每次关于棚改货币化的讨论都引起了房地产市场乃至股票市场的波澜起伏，这也是棚改货币化的副作用之一。

棚改货币化是一个重要的政策工具，如何正确使用该工具还需要进一步观察和分析。它是一个全新的政策工具，但是否可以称之为一个新的货币政策工具，应当引起大家的关注和进一步讨论。

* 注：根据尹中立博士在高金和康奈尔大学主办的“2018中国地产金融峰会暨全球资产配置和证券化论坛”上的演讲内容整理

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