<p style="line-height: 2em;"><strong>【<a href="http://www.mbachina.com/" target="_blank">MBAChina网</a>讯】</strong>时间已过了一周，中石化衍生品交易亏损风波尚未散去。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">根据中石化1月5日晚间公告，中石化在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常，在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。目前外部审计师已经开始驻场审计，具体影响也尚在评估之中。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">此前，中国石化已将全资子公司中国国际石油化工联合有限责任公司（简称“联合石化”）的总经理和党委书记停职，原因是该公司在金融衍生工具交易中出现失误、造成损失。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘认为，以套保为目的企业衍生品交易是合理行为，需要理性看待此事件的具体影响，不可过度妖魔化企业风险管理行为。此外，要尽快建立合理得企业套期会计制度，推动企业风险管理业务水平提升。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="text-align:center"><img src="/uploads/image/2019/20190115/dad2ea6b8a0cc25e3171437590befb9f.jpg"></p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>01</strong></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>企业套保是合理行为</strong></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘认为，对于大宗商品贸易企业，利用期货或期权进行套期保值是常规操作。在中国期货市场的发展历史中，期货行业承担的主要使命也正是帮助企业管理价格风险，切实地服务实体经济。只是原油这类大宗商品，进口依赖度高，并且国内几年前还没有相应的对冲标的，国际贸易企业不得不通过国外期货、期权以及互换来进行风险对冲。联合石化作为贸易企业，主要以进口原油为主，在企业日常经营过程中，如果面临着原油价格上涨的趋势，就有可能交易相应的市场工具以实现套期保值。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">严弘举例，假如企业预期半年后将买入1000万桶原油现货，现在它可以买一个70美元/桶的远期合约，合约到期的时候它就可以以70美元/桶买入， 即不管未来现货市场价格是多少，公司现在就锁定了未来现货的交易成本。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">若把期货、现货交易分开的话，如果半年后原油价格上涨至90美元/桶，则企业在现货交易上需多付20美元/桶，但在期货交易上则盈利20美元/桶，两者正好相抵。反之，如果原油价格回落至50美元/桶，企业则将在期货上亏损20美元/桶，但是同时企业可直接以50美元/桶的价格在现货市场买入原油，从而最终还是将成本锁定在70美元/桶。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">从上述案例可以看出，期货套保可以让企业规避价格波动风险，从而优化生产经营安排，降低财务风险，维持企业稳定运转。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">从目前中石化披露的信息来看，联合石化亏损的原因尚不得知，但是从企业套期保值的原理上进行分析的话，任何只讨论期货、期权盈亏而不讨论现货贸易情况的套期保值行为都有失公允。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">严弘认为，套期保值交易是为了锁定企业经营的成本和利润，有可能出现期货盈利、现货亏损情况，也有可能出现期货亏损、现货盈利情况。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">“企业套保行为认定，关键在于套期会计制度的建立。从会计准则上讨论的话，期货和现货的价格波动应该在同一个体系下统一计量”，严弘表示。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所谓套期会计，就是在相同会计期间将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵销结果计入当期损益的专门性会计方法。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">“也就是期货现货两条腿会被同时计量损益，所以这时候就实在是没有亏赢之分的。假如把这个现货和期货分开来做，期货的亏损不能用现货的盈利来实现对冲，那期货的亏损就会成为重大的责任事故，但这种情况是毫无道理的。”严弘说，目前国内企业在期货套*程中时常爆出重大亏损，这或和套期会计制度实施不完善，认识不充分有关，以至于领导层往往觉得期货上产生重大亏损难以接受。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事实上，此前亦有中石化内部人士接受媒体采访时表示，受中国会计准则影响，实货交易与对冲的金融衍生品交易的评估损益不能直接轧差进行会计处理，导致金融衍生品套期保值交易的盈亏在利润表单独列报。不专业地局部解读金融衍生品损益具有偏差，在一定程度上会造成市场误读。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>02</strong></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>“零成本期权”引市场关注</strong></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">在中石化此次“黑天鹅”事件中，有不少传言认为，zero collar成为罪魁祸首。zero collar英文全称叫做zero-cost-collar，中文译为“零成本期权”或者“零成本领口期权策略”。简单地说，就是买入看涨期权（买入者对后市行情看涨）的同时卖出看跌期权（买入者对后市行情看衰，卖出者则为买入者提供了价格下行的保险）。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">买入看涨期权需要支付权利金，卖出看跌期权会获得权利金，看涨期权行权价高于看跌期权行权价一定程度时，两个权利金相等，二者相抵，使得资金成本为零。同时，由于表面上看起来没有资金支出，投行在推介策略时，也更容易通过投委会的表决。这种策略的好处在于，如果未来对应的标的价格如期上涨，那么可以在没有花一分钱的前提下，获得可观的收益。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">但是天下没有免费的午餐，该种策略的特点是如果未来价格一路下跌，那么买入的看涨期权没有任何价值，但卖出的看跌期权却会成为高悬企业头上的达摩克利斯之剑。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">严弘表示，利用这种期权套保和期货套保的结果非常近似，只不过期货套保的价格是一个点，而期权的套保价格是一个区间。这对公司来说也是一个比较可行和可用的策略。</p> <p></p> <p style="text-align:center"><img src="/uploads/image/2019/20190115/5bfe87825c68578d0f082f39cce77f3f.jpg"></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">同样，在该交易中，卖出看跌期权部分在会计准则上如何认定也存在问题。该期权组合在套期保值上的有效性需与现货的头寸需求相匹配才会有效，否则其本质上属于方向性策略，属于投机交易。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">对于投资交易，当趋势判断错误的情况下，应及时进行止损或利用其他金融工具进行风险对冲。对于套保交易，如果被套期标的价格波动超出组合设定的空间，卖出看跌期权这个操作有可能被会计认定为无效套期部分，那么这个损失就必须马上体现在当期损益，并与现货当期或进货时的头寸的损益一起计算。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">多数市场人士认为，如果不存在投机行为，此事不宜过度责备交易人员。从理论上看，卖出的看跌期权出现巨额亏损，但由于期货与现货价格具有很强的联动性，一些原油贸易商在进口原油时，实际上的购买价格也更便宜。套期保值不能单看期货或期权头寸的盈亏，要综合评价期货和现货两方面的总盈亏。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>03</strong></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><strong>理性看待企业套保行为</strong></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">衍生品具有套期保值功能，但是在市场巨幅波动中，如何正确认识企业在套*程中不同交易成分的损益计算成为业内人士关注的重点。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">“对于套*程中出现的一些极端案例要分情况分析，判断企业的衍生产品的交易出于套期保值目的还是投机目的至关重要。”</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">严弘表示，如果企业单纯出于投机目的来交易衍生品，从制度上可能就是违规，这时候它的风险管理部门就应该有所掌控、监督，甚至制止。但是假如这些交易纯粹是一个套期保值方案的一部分的话，如果仅仅是因为会计准则会计的规则没有跟上的而追究衍生品部分的亏损则完全不合理。</p> <p></p> <p style="text-align:center"><img src="/uploads/image/2019/20190115/27e57a678872a9e11199355050419e74.jpg"></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">严弘表示，国内企业要建立起风险管理制度的基本认知。衍生产品最基本的功能就是帮助公司去对冲市场价格的波动，来减少公司对标的资产（或原料）价格波动的风险敞口。在以往的案例中，一些企业因为套期会计制度不完善，使得高管在做现货的时候不愿做任何套期保值，所谓的“靠天吃饭”，实际上就是让企业“赤手空拳”直面市场价格波动风险，这种情况对于企业相当不利。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">“希望这次事件能给大家一个机会更好地认识到套期保值的功能、策略组合和相应的风险分析，理解如何使得这个套期保值能够更好地在公司的财务报表中得到合理体现，如何更好地去评估套期保值的效果，而不是无端地去猜测或者怪罪那些相关的机构或者是企业。”严弘说。</p> <p></p> <p></p>

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