疫情发生后，股票、黄金、原油、期货等全球资产价格出现了大幅波动，随后在以美联储为首的央行实施更为宽松的货币和财政政策，目前作为全球股市风向标的美股出现历史性反弹。如何看待这些现象背后的底层逻辑？普通投资者在危机中如何保住自己的钱包？搜狐财经就此对话上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁。

朱宁表示，美股的反弹主要基于两个因素，一是投资者情绪因疫情进展出现明显好转；二是政府采取积极的刺激政策，投资者会形成泡沫自我强化的预期，某种程度上加剧了投资者的乐观情绪。他分析，目前资产价格上升相对较快，不投资会错过很多好的获益机会，建议散户投资者采取相对多元的投资，把握好自己在消费和投资之间的平衡。

朱宁称，过去10年投资者的风险偏好是逐渐增加的，和2008年相比，当前投资者更加积极和激进。“现在投资者认为任何不好的消息都会变成*，因为任何不好的消息都意味着经济刺激力度的加大。他们认为政府一定会来救助，所以更愿意冒风险。“

普通人在危机中如何保护自己的钱包？朱宁表示，资产价格上升相对较快，不投资会错过很多好的获益机会，建议散户投资者采取相对多元的投资，把握好自己在消费和投资之间的平衡。他强调，增加金融资产的投资，逐渐降低对房地产的持有率是大方向。“现在已经形成楼市泡沫的预期，任何一个激烈的纠正，可能都会导致房产价格大幅下跌，戳破泡沫肯定不是理想的解决方案，但是如果不戳破的话，后面泡沫会越来越大。”“我们采取了很多措施，通过限购或限价的人为方式来抑制房价的进一步上涨，但深层次的投资者预期和土地供给机制问题并没有得到根本性解决。”朱宁表示，解决该问题，首先建议出台房地产税或者是在房地产持有环节进行征税；第二，降低地方政府财政对土地出让收入的依赖；第三，进一步地深化资本项目的开放，提供有效且多样的投资渠道和机制。以下为采访精编：

搜狐智库：疫情发生后，全球资本市场、黄金、原油等都出现大幅波动，如何理解这些现象背后的底层逻辑？

朱宁：从基本面来看，过去11年美股一直处于牛市，包括原油，黄金价格近两年也处于较高位置。从传统意义上的估值水平来讲，全球资产价格和基本面相比偏高，有一定的调整空间。疫情更多是一个催化剂，引发了整个市场投资者今后预期的改变和恐慌情绪，导致市场急剧波动。有教授在2018年就认为美股已经进入严重高估的区间。因此，美股的大规模调整只是时间早晚问题，不是某一件事情或原因导致的。

搜狐智库：当前美股已经收复了大量失地，怎么看待当前的情况？

朱宁：一是投资者情绪。很大程度上，全球疫情最坏的时间点已经过去，疫苗研发也取得了一定进展，投资者情绪出现明显好转；二是以美联储为首的央行和政府采取了非常积极的刺激政策，根据我在书籍《刚性泡沫》的思路，很多投资者认为各国政府会不惜代价保证股市或经济增长，他们将这种更有强力的政府行为考虑到资产价格中，进而也导致出现比较乐观的情绪。最近有投行发布报告称美股还有20%的下跌空间。我个人认为投资者的情绪调整不会那么快，美股还会进一步探底。从历史上来看，过去50年美股在任何一次30%左右的下跌后，市场基本都不会直接出现“v型”反弹，很多时候还会有中长期的调整。

搜狐智库：某种程度上，股市和经济之间是背离的，您怎么看？

朱宁：背离并不是今年才有的现象。在2008年金融危机之后，以美联储为首的全球央行开启了量化宽松政策，这是一个前所未有的经济刺激手段，目前后果还不能完全被大家所知。从这个角度来讲，资产价格之所以可以背离基本面，很大程度上是因为大量流动性和政府的干预和支持。而政府的行为又强化了投资者的信心。比如，在上世纪90年代末格林斯潘担任美联储主席的时候，人们认为只要格林斯潘连任美联储主席，就一定会放水，采取刺激手段。现在投资者就是这种情绪，他们认为任何不好的消息都会变成*，因为任何不好的消息都意味着经济刺激力度的加大。所以大家更多是打赌说监管层或者政府会给予更大的支持。

搜狐智库：判断股市趋势的一些工具失灵了，现在的情况和以前不一样？

朱宁：对。一旦失去了相对客观的估值体系，它的问题就是，究竟股价多高才算高？这是新常态下或是新的估值体系中，投资者不断迷惑、不断摸索的问题。

搜狐智库：投资者在2008年美国金融危机时行为和现在有什么差异？我们可以从中吸取什么教训？

朱宁：哲学家黑格尔说，人类从历史中学到的唯一教训,就是人类无法从历史中学到任何教训，股市也是一样。投资者的记忆非常短暂，经历了一次危机之后，行为可能会有所收敛，但是随着前一段时间“沃尔克法则”一定程度上被废除，或者是随着全球央行的刺激力度进一步扩大，可以看到在过去10年内，投资者的风险偏好是逐渐增加的，主要反映在杠杆率和资金规模上。大家对风险不像原来那么恐慌了。我个人觉得，和2008年相比，投资者反而更加积极和激进，因为他们认为政府一定会来救助，有点大而不倒心态，所以更愿意冒风险。

搜狐智库：后期的危害也会更大一些？

朱宁：对，一旦市场出现调整。今年这么大的剧烈波动，其实是对过去5-10年资产价格快速上升的一个最终反应。

搜狐智库：对于普通的投资者来说，在危机中如何保护自己的钱包，现在是存钱、消费还是投资？

朱宁：首先，无论是普通人还是专业投资者，多元化投资非常重要。前段时间，黄金、原油、股市、比特币等各种资产价格都出现了下降，但下跌幅度不同，所以多元化很重要，可能多元化不能带来最大的投资收益，但一定能够帮助投资者规避市场下跌带来的风险。第二，关注消费的振兴。投资最终是为了消费，个人要把握好在消费和投资之间的平衡。无论是疫情或者经济放缓，或者是就业困难加剧，大家应该把原来的投资拿出来消费，抵抗经济下行的风险。如果还有额外资金的话，两个月前的问题比较简单，资产价格大规模下跌，考虑重新配置一些中长期看好的、本身价值比较显现的资产。现在市场又重新进入了相对较高的水平，甚至回到了今年的高点，还是希望大家多元投资。其中包含三大维度，一是国际市场和国内市场之间的多元，现在有很多基金可以帮助购买美国或日本等国家的股票。二是国内不同资产类别的多元。最近股市表现不错，债券市场，楼市有所回暖，其中有很多机会。三是传统资产和新兴资产之间的平衡，包括比特币或其他币种的投资选择，会给投资者带来更多获利机会。

搜狐智库：面对预期危害，当前有什么措施来防止或避免出现这种现象？

朱宁：在这个时代，资产价格上升相对较快，不投资会错过很多好的获益机会，但金融危机或股市大跌很难预测。从监管者的角度来看，一是有效管控投资者的预期和情绪。在过去10年，传统的货币政策目标都是稳定物价和就业，但是资产价格上涨非常凶猛。其中很大程度是因为投资者对泡沫自我强化的预期，相信股价、楼市一定会上涨。在这种信念下，他们积极进入楼市、股市，进一步地推升了股价和楼价。二是要控制好金融机构的风险敞口，一定要避免出现像2008年雷曼兄弟这种可能产生系统性冲击的重大行为。换句话说，“沃尔克法则”的调整，国内去杠杆都是为了更好的管控金融机构和金融行业的风险。

搜狐智库：自我强化达到某一个程度可能会爆发？

朱宁：根据我们过去10年的观察，资本价格严重背离基本面价值，一定是不能够长期持续的。但是另一方面，为了应对这种大规模的下跌，政府又会实施更大规模的刺激和救助政策。在极端低利率的环境下，大家反映原来很担心通货膨胀和债务问题，现在也都不怎么担心。如果用相对传统的思路来看，不断放水或者不断鼓励投资的行为，最终一定会导致更大规模或更激烈的市场下跌，比如，今年股市多次熔断，也是反映了资产价格大大超过基本面股市泡沫带来的风险。

搜狐智库：面对当时的这种场景，您现在最担心的是什么？

朱宁：我原来担心两方面问题，第一，资产价格再次出现大波动。此次美联储采取了非常积极的、无上限的量化宽松政策。如果还有下一次冲击的话，美联储还有什么弹药？监管的说法是船到桥头自然直，那个时候肯定有新的非常规的刺激政策，但确实给大家留下的想象空间在慢慢减少。第二，过去10年，在大规模的量化宽松下，并没有出现通货膨胀。现在大家都把流动性当做预期，一旦前提假设改变的话，或是美联储全球流动性的混杂，本身也会引发资产价格的崩溃。另外，很多投资是通过杠杆实现的，在利率较低的情况下，债务不是一个特别大的问题，一旦利率上升，债务将对流动性造成非常大的威胁。

搜狐智库：这些现象可能会导致更大一轮的经济危机吗？

朱宁：我有一点担心。通缩最主要的原因是劳动力、生产力不再增加或者增速很慢，以及经济增速很慢，带来更新的额外的增长需求。全社会的经济增长速度确实放缓了，尤其是在新兴市场国家。另外，各个国家都出现更加严重的财富分配不均。财富分配不均会进一步导致通缩，因为高收入或财富较高的人群能消费都已经消费，再怎么刺激，其实不会增加多少消费。从这一点来讲，整个结构性的改革，如何缩小财富分配是我们需要关注的。

搜狐智库：谈到投资，大家对持有哪种资产争议较多，您的建议是什么？

朱宁：投资是高度个性化的活动，每个人的投资目标和风险偏好不同，但每一个投资者都应该思考一下，投资目标是什么？是不是有相应的风险偏好能够支持投资目标？如果想年化收益率30%，只把钱存在银行肯定不可能实现。大家要意识到投资是一个风险和收益对应的活动。具体到现在这个时间，提供一个大体的建议。中国居民家庭排行第一的财富是房产，根据央行问卷调查发现，整个房地产构成了居民家庭80%以上的资产，我觉得中国家庭考虑增加金融资产投资的持有，逐渐降低对房地产资产的持有率是一个大方向。在金融资产里面，美国过去50年的投资建议大概 2/3是股市，1/3是债券，还有10%的现金。但随着市场的涨跌可能会有一些细微的调整。在配置股票的时候，可以通过和外国股市相挂钩的指数基金和ETF进行投资，这是我一直建议中国投资者关注的一个方向。黄金还是一直支持大家持有，毕竟它可以对抗一定资产价格的波动，在市场出现波动的时候，会带来一定的投资机会。另外，我一直支持投资者采用基金定投的方式，希望大家采取分时段进行投资的策略。比如，如果有100万，一定不要在今天全部投出，而是将其分成10份，每次投10万，分散在6个月可能相对长期的时间。这样往往可以带来相对较好的资产配置效果。

搜狐智库：国内更青睐房地产投资的思路如何转换？

朱宁：这是现在可能比较困难的一个选择。现在已经形成楼市泡沫的预期，任何一个激烈的纠正，可能都会导致房产价格大幅下跌，这是监管和政府都不希望看到的，所以现在政府面临两难的选择。戳破泡沫肯定不是理想的解决方案，但是如果不戳破的话，未来泡沫会越来越大。为此我们采取了很多措施，但更多是行政化的手段，通过限购或限价的方式来抑制房价上涨，但深层次的投资者预期和土地供给机制问题，并没有得到根本性解决。

搜狐智库：面对两难您更倾向于哪一种选择？

朱宁：我个人建议首先出台房地产税或者是在房地产持有环节进行税收。通过增加持有环节的成本，影响资产的价格和投资者的预期。第二，降低地方政府财政对土地出让收入的依赖。房价之所以大幅增长，主要是地价的大幅度上涨。第三，进一步地深化资本项目的开放或整个资金在全球配置的选择，房价上涨的一个重要原因是缺乏有效的、多样的投资渠道和机制。全球还是有很多投资机会，美国股市从2008年金融危机最低的时候7000点不到，一度涨到快3万点，如果中国投资者可以去投资美国股市的话，可能会获得更加丰厚的投资收益。总体来讲，如何能够倡导和鼓励大家在合法合规的前提下，比较有序地或者稳健地投资国际市场，也能减少人们对房地产市场的强需求。

内容来源 | 搜狐智库

编辑：颜回