证监会官员为何“好人难当”？

若干年前，国外一位金融大佬曾经希望屠光绍引荐一位中国股市的高手。屠光绍推荐了一位只有小学学历的老年女性。

“她是投资公司老总吗？”对方问。

“不是，她是证券营业厅门口看自行车的。”

这是中国资本市场的“扫地僧”，她通过最朴素的人生经验创造出了“自行车指数”：营业厅门口自行车多，说明市场行情好，她就卖股票；门口自行车少，说明行情差，她就买股票。她的致胜秘诀是与“追涨杀跌”的短期投机心理对抗。

这段颇有黑色幽默的对话从侧面反映了中国资本市场以中小投资者为主的众生群像，以及为这一群体建立完善投资环境的迫切性。

“一方面，中国的投资人要战胜追涨杀跌的人性弱点，另一方面，政府要建立起让大家能够长期投资的环境。没有这个环境，谁做长期投资，谁就会倒霉。如果这个市场天生机制就不行，你怎么让他用一个正确的方法在一个错误的市场里面操作呢？”

完善中国资本市场和金融环境，屠光绍一直是局内人。“首夏犹清和，芳草亦未歇”，屠光绍曾经在公开场合引用这首诗，经历了萌芽的春天，迎接来清爽的初夏，万物没有停止生长，这番景象也呼应了中国资本市场40年的成长。

屠光绍是中国资本市场的拓荒者之一、推动上海国际金融中心建设的“关键人物”。从退市制度、股权分置改革到多层次资本市场的建立，屠光绍都亲历其中。他曾任全球最大主权财富基金中投公司的掌舵者，在中国资本走向全球的“大航海时代”中，他通过共建基金的方式，不断去打消质疑，寻求共识与合作。

资本市场的改革，从早期的“摸着石头过河”式的摸索，到后期“牵一发而动全身”的艰难探索，都需要高超的斡旋能力和制度设计能力。中国资本市场何时能够彻底摆脱“赌场论”阴霾？注册制和做空制何时会到来？法无禁止即可为的“负面清单”能够多大程度上鼓励金融创新？改革，究竟需要多大的勇气和智慧，这场对谈可以给你答案。

以下是访谈实录精选：

资本市场是不是“赌场”要看投资人是不是“赌徒”

马腾：

本世纪初，资本市场 “赌场论”备受关注。你觉得较之于二十年前的赌场论来说，中国的资本市场最关键的走了哪几步？

屠光绍：

社会各界对“赌场论”的议论在很长时间内都存在。我理解的“赌场论”是一种投机，这种投机是一种概率。“赌场论”跟我们需要的资本市场，肯定是不可同日而语的。我们希望的资本市场，应该不是一种简单的零和游戏，它最核心的作用是资源配置。

另外，投资人应该随着资本市场的发展更加成熟。作为理性、专业的投资人，他在这个市场上要善于发现不同企业的价值和成长能力。

马腾：不是一种赌博。

屠光绍：不是一种赌博，实际上我们投资人越成熟，越有利于市场的成熟、有利于市场功能的发挥。

马腾：

股神巴菲特就是长期主义的信仰者，贝索斯曾经问过巴菲特，你的投资理念非常简单，为什么很少有人能够复制它。巴菲特的回答是，因为没有人愿意慢慢地变富。你认为长期主义投资的精髓是什么？

屠光绍：精髓就是战胜自己。

马腾：战胜自己的什么？贪欲？

屠光绍：战胜自己人性的弱点。

马腾：人性的弱点都有什么？

屠光绍：

就是趋利避害，趋利避害当然是对的，但是短期的趋利避害是不好的。我曾经跟一个国外著名金融家聊天，他问我中国的股市谁是高手。我建议他见一个老年的阿姨，他说这个老年的女士有什么特点呢？我说她在股市上赚了很多钱，但她最多就是小学学历。他说她的工作是什么呢？是一个投资公司的老总吗么？我说她是证券营业部门口看自行车的。他说她怎么能挣钱？我说她挣钱的方式很简单，她看证券交易所营业部门口基本上没有人了，她就去买股票，因为那时候股市最箫条。她一看门口人山人海，她就卖股票。

马腾：自行车指数。

屠光绍：

为什么呢？因为中国都是骑自行车的中小投资人，追涨杀跌，趋利避害。它涨的时候就怕赶不上，就追涨嘛。跌的时候，一定是杀跌，唯恐爹妈少生了两条腿跑得太慢了，赶紧跑快一点。

长期投资，实际上就是战胜自己。但是战胜自己是有条件的，需要真正建立起让大家能够长期投资的环境。没有这个环境，谁做长期投资，谁就会倒霉。什么是长期投资的环境呢？第一，市场功能优胜劣汰，如果特别差的公司老混在好公司里面，大家怎么能够分得清楚？如果这个市场天生机制就不行，你怎么让他用一个正确的方法在一个错误的市场里面操作呢？

第二，政府一定要营造一个健康的秩序。一家公司说自己很好，让你去做长期投资，但是过了一段时间马上变脸进入亏损。这说明什么？说明它在欺骗或者包装！这些东西如果不能从秩序上得到治理，谁愿意去做长期投资呢？没有这个的话，我也不会去当傻子，我也肯定还是做短期。为什么？因为你做长期投资者，根本得不到保障。

证监会管理者为何“好人”难做？

马腾：

你担任过证监会的副主席。据说，证监会的官员是最难做的，在行政调控和市场调控中寻找平衡点需要高超技巧。他们面对是高速发展中的新兴资本市场，关系到许多投资人尤其是中小散户的切身利益，一旦股市下跌，中小股民自嘲 “韮菜”，怨气就比较大。你觉得做证监会的官员最难的是什么？

屠光绍：

证监会应该是政府部门里面最富有挑战性的部门。按我在证监会待过那么多年的理解，证监会的官员如果要想当“好人”，这个就会比较难受。

马腾：

难受在哪儿？

屠光绍：

这个“好人”要打个引号。证监会（涵盖了）证券、股票市场不同的利益群体，不同的利益群体里面又有不同的诉求。如果你要想做“好人”，意味着你要让所有人都高兴。这样就把自己定位在一个根本做不到的位置上去了。

证监会的核心问题是要定位“我是应该做什么”，只要做到这个，哪怕有人骂我，有人不欢迎我，有人甚至反对我，这都没关系，只要你做了自己该做的事情。最重要的就是你定了规则以后，遵守规则的人能够继续在这个市场上存在，不守规则的人要受到处罚。这样就不会是以所谓的“好人”来影响你自身的职责。资本市场发展了这么多年，让证监会回归到本来的位置上，这个问题仍然没有解决好，还是要继续努力把它解决好。

退市制度的艰难诞生：用行政力量撬动市场行为

马腾：

二十年来证监会做了很多工作，包括大力提倡机构投资者的建设、建立集体诉讼，推行独立董事等，都起到了积极作用。你在担任证监会副主席的时候推动了包括退市制度在内的若干关键制度建设。当时第一家退市公司是ST水仙，引起了资本市场的极大关注。

到2019年，一年内退市公司数量达到了18家，市场反应很平静，退市已经是取得共识的一个工具了。当时为什么一定要推出退市制度，是不是面临很多困难？

屠光绍：

目前资本市场在优胜劣汰，特别是退市制度方面，还在不断的改革和完善中。我们的退市制度还不适应现在或者下一步资本市场健康发展的需要。如果没有优胜劣汰，市场一定是不成熟的、资源配置的功能一定是不健全的，像科创板对于退市，在制度安排上又有了新的进步。

再回到当时的“退市第一股”水仙股份，我是直接参与它的退市进程，作为市场上第一只退市的股票，应该说确实是不容易的。

第一个是大家在观念认识上还接受不了退市。因为退市制度不健全，一个本来很正常的市场行为，就变成不那么正常。第二点，我们的市场以中小投资人为主，一支股票多一点有十几万人、二十万人作为小股东，少一点也有一两万人，后续对于投资人的相应的安排有很多问题需要解决。

另外，在 2000年、2001年，当时各个地方政府为了让企业不退市，或者为了利用好壳资源，通过保壳、资产重组行为，要把它救下来。总而言之，要退市的话需要各方面形成共识，对退市制度的重要性、必要性有更多的理解。

水仙股份的退市，应该是一个市场行为，但它当时已经不完全是个市场行为了，是（通过）政府协调的方式，来使它退市。用行政力量的方式，来实现市场的功能，这说明了一个很重要的问题：在中国的证券市场上能够向前走一步，其实不是那么容易的。

股权分置：悬在中国证券市场上的“达摩克利斯之剑”如何卸下？

马腾：

你做证监会副主席的时候还啃下了一个难啃的骨头：股权分置改革。你和同事做这项改革的时候，有没有担心全流通概念推出来了之后会引起股市大幅的波动？

屠光绍：

股权分置其实是我们资本市场得以产生的重要基础，但是在解决股权分置问题的时候，大家都认为这是制约资本市场发展的体制性问题。当时改革的正面作用在于解决了一个影响资本市场发展基础性问题。但短期内，大家会担心，如果都流通，还不得把整个资本市场的价格全部冲垮了，反过来对现在的流通股股东形成巨大的压力。而且他们也认为，如果都让它一下出来……

马腾：稀释了他的利益。

屠光绍：

对他来说也是一种巨大的利益损害。如果你解决的不好，特别是解决的路径不对，用行政的办法来解决市场的问题，将来又留下问题了。从这个意义上来讲，股权分置是一个问题，但是解决股权分置是一个更重要的问题：必须用市场化的办法来解决。所以当时我们一块参与，定下“统一规则，市场分散”来制订方案。我给你制订一个规则，在这个规则之下市场主体自己来解决。比如说核心是必须是两类股东要协商，这就是规则。

马腾：

就是流通股股东和非流通股股东，一定要协商。

屠光绍：

和非流通股股东一定要协商。第二个，必须在协商当中还有一些量化的指标，就是说必须多少流通股东要能够同意。

马腾：

但是清华同方（第一次）是没有通过的，对吧？

屠光绍：

对。这个时候不能说简单的来说，谁的股权多谁就强行通过。那不行！一定要分类表决。大股东你可以表决，但流通股东也要表决。流通股东如果超过一定的数量不同意，股权方分置的方案就不能通过，这就是保护中小投资者利益。至于具体怎样进行，每个企业可以让你的流通股东和国有股股东去商量，这里面就有了补偿。所以有的时候是送一股，或者是送两股，或者是三股，这个是分散决策、分类表决，最后流动股东大部分又都同意，这样的一个方案就可以了。而且在这个过程中还有不同的选择权，具体这个方案怎么形成的，是每个企业根据自身情况，大股东和小股东之间利益的均衡，形成了自己的解决方案。这样就使得整个股权分置改革找到了一个非常重要的路径。

马腾：

你是不是特别有成就感？

屠光绍：

我觉得股权分置，我本人参与、组织，应该说我觉得这个事做对了。

IPO注册制的推行“有点慢”

马腾：

目前科创板开始试点注册制，证券市场的IPO演变从审批制到核准制再到注册制，一直没有一步到位，你觉得难在哪里？为什么不能一步到注册制？IPO的注册制、核准制、审批制，怎么样尽量减少寻租空间，然后让它非常市场化？

屠光绍：

当一个孩子一岁时，他刚学走路，连饭都还要家长喂；到了三岁的时候，可能鼓励他自己吃饭，但是免不了有时候端着碗要喂一下，对吧？

国外资本市场是建立在自由市场、市场经济的基础之上的，我们是从计划经济到市场经济的，当时没有市场主体或者市场主体并不充分。在这种情况下，一开始政府发挥了比较多的作用，扮演了更多的角色。什么样的企业能够发股票？首先是政府同意、审批它，它才能够发。一开始是用政府的方式来管理市场，当市场逐步发育了之后慢慢从审批到核准，然后再到注册。

马腾：

但是现在还没有到注册。

屠光绍：

从历史角度来看，刚开始搞资本市场的时候，怎么可能有自身的注册？一定是要政府来审批。

马腾：

你觉得我们过程会不会有点慢？

屠光绍：

我个人认为是慢，注册制确实是资本市场改革最核心的一个内容，我觉得应该再加快，这是完全符合深化资本市场改革。为什么它是最重要的内容？第一对于政府和决策者们来讲，从审批到核准最后到注册，方向是没错的。第二个，决策者要把握好时机，时间太早了我认为当然不行，但是太晚了也不行，因为太晚了之后不利于市场自身功能的进一步完善，从这个意义上来讲应该加快注册制的改革。

中国的“做空制度”仍需要时机与条件

马腾：

中国的资本市场为什么还不考虑建设做空机制？您觉得时机成熟了吗？

屠光绍：

现在肯定比以前更成熟了。从历史的规律来看，事物只要有了开头，一定就会有趋势性发展的路径。股票市场是一个风险市场，股票市场的产生本身就是为了分散风险。为什么要有直接融资、有股票市场？就是为了分散银行体系在多年发展过程当中所带来的风险，不要集中在银行体系里面。每个上市公司发股票，每个投资人买不同的上市公司，风险就分散了。解决了一个风险问题，但又带来了新的风险，比如说我买了现货，我就需要有期货来分散；我买了一只股，又希望避免个股的风险，就要有组合；我为了避免一系列个股的风险，就要发展基金，这样就使得风险的链条进入了一种新的融资方式，一种融资方式解决风险的同时又会带来新的风险。解决这个风险就需要再延伸风险管理的链条，所以就有了现货、期货、个股以及基金来防范系统性风险。所以我认为卖空也是一种风险管理的工具。

马腾：

但是我们现在没有。

屠光绍：

对，我们是没有，但是我认为我们应该有。

马腾：

还需要个时机是吧？

屠光绍：

金融链条一旦启动，一定会不断完善，不断延伸，这就是金融进一步深化的应有之义。卖空应该要考虑，我们过去在市场上有T+0，虽然没有叫正式的卖空机制，实际上是有卖空机制的。如果是简单卖空的话，这种交易方式并没有什么特别之处，也没有什么多大难处。但关键是卖空以后，一定就会产生卖空的风险，这个风险怎么管理？一个市场在发展进程中，要逐步在风险管理上不断地完善。从这个意义上讲，卖空肯定有它的需要，但是卖空也需要有一个成熟的条件。

“多层次是资本市场发展的应有之义”

马腾：

你担任证监会副主席期间，提出了要建立多层次的资本市场。现在我们已经有主板、创业板、新三板、科创板等等。我们对话经济学家陈志武的时候，他说多层次的资本市场现在来看门类比较齐全，但是仍然有行政干预太多的问题，这样就可能影响甚至打乱资本市场的定价功能。您如何来看这个问题呢？

屠光绍：

新三板也好，还是创业板也好，我都参与了筹备。历任证监会的领导的一个主要的工作，就是希望发展多层次的资本市场。多层次的资本市场是资本市场建设发展的应有之义，只有多层次的资本市场才能够满足不同发展阶段企业的具体需求。

我们还有很多工作需要做，除了建立各种“板“，每个”板“在上市标准和规则上、在交易方式上、在合格投资者分类上，在信息披露以及具体市场管理方面，都需要再进一步深化，让这个板真正能够反映不同的企业需求，真正能够吸引到不同群体的投资人。

海外投资：如何寻求共同利益？

马腾：

你曾经在中投担任过副董事长和总经理。中投首任董事长楼继伟先生曾说中投成立初期时的压力非常大，每天早上睁开眼睛就是想着要挣钱。因为成立中投的时候，财政部是发了1.55万亿的特别国债，所以中投每一年要还5%的利息，压力会非常的大。你当时在中投工作的时候，最焦虑的事情是什么？

屠光绍：

我倒没有像他那么焦虑。中投成立之初，楼继伟先生是拿着钱，有那么多（标的）让他投的，他要选一个好的。我到中投以后，特别是2017年以后全球的保护主义就抬头了。我也是拿着钱，我有好多投不出去，为什么？不让我投。

马腾：就是各个国家的投资审查变得非常严格，严苛。

屠光绍：

越来越严，这两年依然是这个情况。所以我最焦急的问题是，拿着这么多钱怎么投到想投的项目。当时美国是中投海外投资的一个主要市场，中投的海外的资产里，将近一半是投在美国。但是当时中投在美国这么大量的投资，主要是投在公开市场，很少直接投资。为什么没有直接投资？因为如果投那些美国企业，有安全审查、竞争性审查等许多障碍，投资过程中有形和无形的壁垒很多。2017年的时候，中投和高盛建立了中美的产业投资基金。

马腾：这是和别人合起来共赢。

屠光绍：

就是说你要防备我吧？我们俩就一块干。比如说中美投资基金，中投拿一部分钱，高盛在美国募一部分钱，合作建立一个基金。第一个好处，减少投资保护。中投自己去投资，一定要受审查，但是如果我们合作基金一块到美国去投企业，你审查我，也是审查你自己。第二个好处，真正是能够互利共赢，发挥了各自优势。然后有了中美合作基金之后，你们可能会关注到我们后来又推动了中日产业合作基金、中英基金、中法产业基金。就是一系列的双边基金，我把它叫做双边新型的合作基金、双边基金建立起来。

上海自贸区建设的底层逻辑：完善负面清单，法无禁止即可为

马腾：

你怎么来看待上海在中国的经济地位？

屠光绍：

上海作为中国最大的经济和商业中心，曾经是中国的制造业的中心。改革开放以后，其它地方经济都发展起来了，从这个意义上来讲，上海在经济体量比重下降恰恰是改革开放的成果。因为如果上海永远占那么大体量的话，不就意味着其他的省市的经济就发展不起来？在全国经济都在发展的情况下，上海在中国的重要性怎么能够得到新的体现？这是上海当时面临的一个非常重要的问题。

马腾：要寻找自己的一个新的定位。

屠光绍：

所以上海要在体制创新、改革开放的深化和扩大方面，起到引领作用。从过去体量大转变成体制机制的引领。所以你可以看到很多“第一次”肯定是在上海，包括自贸区。

马腾：您在上海有过将近十年的执政生涯，也非常有建树，比如说上海的自贸区是在28平方公里里面做了一个试验。它的意义、亮点是什么？

屠光绍：

回到当时建自贸区的时候，有很多人问，上海建自贸区说有多少优惠政策？后来我告诉他们说，没有优惠政策。后来说上海自贸区没有优惠政策至少还有很多支持啊。支持什么？我说没有支持，有一个就是支持政府改革。我们过去各级政府其实最习惯的，就是要政府批准。政府不批准也是法律上允许你才能做。现在看全球的金融中心，真正搞得好的，叫做是全球的金融中心，基本上都是英美法系。

马腾：英美法系它的特点是什么？

屠光绍：

英美法系是什么呢？法无禁止则可为，因为只有法无禁止即可为才有创新。法律没有说这个我不能做，我就会创新。所以就是说上海搞金融中心，说你不是英美法系，对不对？你是法律允许才可为。你不是法无禁止即可为，你怎么竞争？。

你搞金融中心，特别是搞国际金融中心。说实在的。你又不是在你家里自己玩，家里人随便自己玩，但是国际能不能认？所以，自贸区最大的亮点，最核心的其实就一条，改革政府自身。怎么改革政府自身？搞负面清单，负面清单就是制约政府，负面以内的你必须要经过批准或经过什么核准，但是负面以外的你就自己干了。负面清单是上海首创，全国第一份负面清单。但是一开始说实在的心里不踏实，要慎重，所以负面清单非常长。

马腾：其实是可以理解的，第一次做。

屠光绍：

对啊，所以慢慢地缩短，这就是负面清单，是自贸区最核心的内容。这个内容不光是上海自贸区，它可复制、可推广之后，对全国政府的改革、营商的基础，包括国际金融中心建设（都有借鉴意义）。当然我们现在对于金融领域还实行了正面清单的管理方式，因为大家担心金融风险大。所以我觉得核心是将来要逐步（过渡）到负面清单。现在防范金融风险是我们的三大任务之一，首先是防范风险，一直到明年2020年。但是也有人提出来了，金融也要搞负面清单，为什么要搞负面清单？因为你开放了，自己的规则和国际规则要能够融合接轨。这个对全国以及各个领域，都有非常重要的作用，当然这个任务还没有完成。

内容来源 |财约你-腾讯新闻

编辑：颜回