近日，由上海交通大学上海高级金融学院（高金）主办的“2020中国地产金融峰会”在上海成功举办。此次峰会汇聚众多来自海内外学术研究机构、金融机构和地产行业的重量级嘉宾，以“融合与创新”为主题，在全球后疫情时期的时代背景和社会经济双循环的新发展格局下，结合国际成熟市场经验，为地产金融行业纾困与升维提供了镜鉴。

康奈尔大学约翰逊商学院STB地产金融杰出讲席教授、美国房地产学会不动产资产管理期刊主编刘鹏教授通过视频连线出席本次峰会，并发表主题演讲“REITs开启新篇章”。在主旨演讲中，刘鹏教授以美国REITs市场发展的历史视角，回溯了从权益性REITs、融资性REITs和混合性REITs的“三分天下”格局到如今权益性REITs的“一枝独秀”，以1.33万亿美元的市值成为了美国最大的REITs市场的历史演变。刘鹏教授指出，在1991年10月到2020年10月的三十年期间，尤其是2000年之后，REITs作为金融产品的投资回报率整体跑赢同期股票市场。聚焦中国REITs市场的探索发展，尤其要聚焦基础设施板块REITs的明确推动，同时也应该期待住房租赁板块REITs的未来突破，这将是地产金融行业的重大实践和重要进展。

“三分天下”到“一枝独秀”，六十年美国REITs市场起伏

REITs，即Real Estate Investment Trusts，是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。

美国的REITs市场自上世纪60年代起开始开发展，截止到2019年，REITs总市值为1.33万亿美元，其中市值权重最大的为权益性REITs，市值权重最小的为融资性REITs。但是在市场发展最初，权益性REITs、融资性REITs和混合性REITs三类产品是呈现“三足鼎立”状态的，权益性REITs的异军突起也仅仅是自市场发展中期，即上世纪90年代开始出现的现象。虽然融资性REITs在市值上占总体市场份额比重较少，但在数量上还是较为客观的，同样也发挥着重要的作用。

根据刘鹏教授整理的最新统计数据，在1991年10月到2020年10月的三十年期间，美国市场共有307只权益性REITs上市，涵盖写字楼、购物中心、产业地产等拥有管理实用性的地产公司。从时间轴上来看，分别在2004年和2014年出现了两个波峰，但波峰出现的原因是在1993年上市的45只和1994年上市的43只REITs产品奠定的，实际可观的数量反映了REITs方兴未艾的活跃程度。我们可以将这307只REITs产品的投资回报率对照同期美国股市标普500的回报率，包含整个大盘股票的增值部分、收益率和派息率等，是跑赢大盘的。但因为REITs产品同样会受到外部因素的波动，如911恐怖袭击、次贷危机及当前的疫情，与股票市场一样会出现衰退期。

聚焦基础设施领域，中国REITs迈出实质性的探索步伐

2020年4月，中国REITs获批落地，且明确提出了聚焦基础设施领域。在证监会和发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》政策性文件中，明确试点方案将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构。相较于美国等境外市场REITs多从商业地产起步，此次中国版REITs标的为基础设施领域，具体包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等，明确提到京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南自贸区等重点区域。这份政策新规给到业界带来了鼓舞人心的消息，相信中国很快能加入到全球REITs发展的主力军来，但同时也带来了很多的思考。

当前全球各国REITs市场的发展基本上形成了一条世界规律，即参照美国制定REITs法案的方式，根据自身市场需求和行业发展规律，按照市场化的方式发行REITs和发展地产金融。对照目前国内REITs的发展，不是一蹴而就的，也是经历了很长时间的摸索，先后有多个政策性文件的推动。2008年，国务院提出开展地产信托投资基金的十点；2010年，住建部等多部委鼓励运用保险资金、信托资金和房地产信托来发展公共租赁住房融资渠道；2014年，央行和银监会推动REITs试点工作等。最近两年来，监管部门密集发了多份具体性的实施文件，推动了REITs板块实现突破性进展。在这些政策性文件中，也提到了住房租赁方面的内容，我们应该在聚焦基础设施板块REITs的同时，也要关注到住房租赁板块REITs在未来的突破。

纵观全球REITs市场现状，基础设施与其他板块区分共存

REITs自上世纪60年代源起美国之后，当前已有40多个国家逐步设立REITs市场，全球REITs市场的产品格局具有盘活存量资金和丰富投资产品的共性和优势。美国作为全球最大的REITs市场，虽然经历了60年的市场跌宕起伏和监管政策改变，但当前的产品格局未发生较大改变，市场化程度较高。仔细研读今年我国公布的REITs政策，参照美国市场的资产类型，除去美国市场中办公楼宇、购物中心、酒店旅游业，以及除去居住类及*类的产品类型之外，美国市场其他类型产品均和国内现在鼓励或通过产品板块相关，其中包含产业地产、基础设施、科技地产及另类资产方面。

除日本、澳大利亚、印度等市场外，其他市场规模较小国家的REITs产品格局并没有明确区分基础设施板块和房地产板块。日本市场均要求资金投向1年以上并产生稳定，且为直接控制的基础设施核心资产等。澳大利亚的基础设施REITs产品早以私募，上市发行或通过并购、回购等渠道退出当前澳大利亚基础设施REITs封闭式的管理，以投资信托的形式进行运营目前上市有8只，规模已超过900亿澳元。印度在2014年颁布REITs法案，推出了地产投资信托和基础设施投资信托两款不同的产品，但这两类政策规则非常相似，基本上没有区别。

从REITs产品本身来看，REITs具有很多的地产属性，如房地产行业要求有一定的比例投资地产管理，这里是主动的投资行为，即通过项目投资和开发成为专业的托管运营和投资，而实施投资的主体是以公司的形式进行的，具有持股数额不一的股东。同时，REITs产品具有一些优势，如免税、分散持有、专业性投资、强制分红等等。全球市场中REITs产品的设计规则和发展经历，也对中国REITs的探索具有很好的参考经验。

中国REITs市场预期，基础设施与房地产关联密不可分

对照全球REITs市场的发展经验和产品格局，在中国REITs市场的发展预期中，基础设施和房地产是密不可分的。其主要原因是，与美国房地产行业存在私有化风险和提供风险回报不同，国内房地产行业的发展红利大多来自基础设施的建设浪潮，即国内房地产行业的发展具有很强的政府导向，并获得了财政主导的基础设施产生的红利。以中美金融中心城市上海和纽约的基础设施建设为例，在2000年后，上海市浦西和浦东的桥梁、隧道等道路建设速度远超纽约。同时，中国的城镇化率也得到了迅猛发展，至今已超过60%，而美国的城镇化率则一直是平稳的。两国城镇化的进程客观经济的发展，在这个过程中，中国的房地产得到了巨大的因基础设施发展和人口城镇化而带来的红利。

与此同时，中国REITs市场的探索也面临着一些亟待解决的问题，如表内表外资产管理、运营权和控制权分离、定价规则等，这些问题大多可以在世界各国基础设施融资经验中获得启发。虽然今年监管部门下发的政策文件中并未包含健康养老等热门板块，也并未指出在西部地区试点发展，但中国REITs未来的发展空间极大，相信业内外所关注的问题都会在未来的市场发展中得到。从当下试点文件的发布到REITs市场的真正发展，相关制度的建设和完善仍是一个长期的工作，这需要监管部门、市场主体和研究机构的持续参与和共建。

伴随着中国REITs市场的加入，全球资产证券化将开启新的篇章。以中国综合国力、人口产业密度、城镇化发展速度和基建规模情况综合来看，近期国内REITs产品的获批落地，不仅对中国房地产企业和金融机构是利*，也极大鼓励了全球资产管理和证券金融的发展。

编辑：颜回