摘 要

近年来中国与境外金融市场的直接联通推动人民币国际化进入了一个新发展阶段，也显著改变着离岸人民币市场发展的动力和规模。围绕此话题，上海高级金融学院执行院长、金融学教授、汇付天下讲席教授张春与其合作者共同撰文，分享最新研究观点。文中指出，随着离岸人民币市场的迅速扩大，其汇率和利率等变量对在岸人民币市场会有越来越大的影响甚至引导作用。我们必须提前思考和分析离岸市场对在岸市场的影响和可能的危机冲击，以及如何统筹在岸和离岸市场的发展。

文中认为，中国央行有必要通过多种工具直接进行离岸流动性操作，调节离岸市场的流动性和利率水平。通过将境内外人民币利差维持在合理区间，来保持境内外人民币汇率及预期的相对稳定，缓释离岸对在岸可能的负面影响，巩固央行对全球人民币的定价权。由于中国央行在境外（包括香港）缺乏直接对离岸人民币市场进行调控的足够权限和工具，所以应该考虑在境内（例如上海）设立与境外完全联通的离岸市场，并对境外人民币的流动性进行调控。中国央行进行离岸流动性操作是在资本账户未能完全开放、在岸和离岸人民币市场长时间共存的阶段下，有效防范离岸引发的冲击和危机并提升双循环下人民币全球性影响力的必要举措，并可通过境内离岸市场和当地在岸市场的协同效应来推动中国金融更深层次的改革与资本账户更高水平的开放。

与境外金融市场的直接联通推动人民币国际化进入了一个新发展阶段，也迅速地改变着离岸人民币市场发展动力和规模

近年来中国资本账户开放的一个新趋势是推动境内和境外金融市场的直接联通（沪港通，深港通，债券通等）。这个做法使得以人民币进行跨境投资的比例逐步上升，目前证券市场跨境投资已成为人民币跨境使用最主要、增长最快的渠道。截至2019年底，经常项目、直接投资和证券投资项下人民币跨境收付金额合计分别为6.04万亿元、2.78 万亿元和9.51万亿元，同比增速分别为18.2%、4.5%和49.1%。这与金融交易大额高频、开放制度原则上不允许跨币种套利以及境外衍生品市场发达且交易自由有关，因此国际投资者倾向于在离岸市场进行人民币融资、汇兑和对冲交易，然后通过人民币进行跨境投资。截至2019年4月，海外离岸人民币外汇交易量已占全球人民币外汇交易的70%以上（见图1）。作为海外离岸人民币市场的枢纽，自2016年起，香港离岸人民币存款规模保持稳定，但人民币外汇交易规模仍快速上升，而后者则与跨境金融市场投资的快速发展紧密相关（见图2）。

图1 全球主要国家和地区人民币外汇每日交易量占比（%）| 图2 香港离岸人民币存款与外汇交易规模变动

因此，与境外金融市场的互联互通促进了人民币国际化由贸易和直接投资推动为主逐渐转变为由金融市场投资推动为主。由于当下和未来一段时间内人民币资产收益率对境外投资者的吸引力较大，预计海外离岸人民币市场将会以更快的速度发展。

在金融市场直接联通的开放模式下，面对全球加剧的动荡，离岸人民币市场将成为国际风险传播的桥梁，从而对在岸产生更大、更频繁的冲击和影响

如果中国在短期内难以实现资本账户完全开放（资本项下的完全可兑换），则在岸与离岸人民币市场会长期分割。随着离岸市场规模不断扩大，离岸人民币汇率和利率等变量对在岸人民币市场会有越来越大的影响甚至引导作用。值得注意的是，由于离岸人民币市场地处境外货币当局管辖范围，中国央行不容易对离岸人民币市场直接提供流动性，离岸也没有成熟的逆回购市场，投资者主要通过掉期交易等衍生品间接获得人民币，遇到流动性紧张时没有缓解机制，从而容易引发贬值和流动性紧张的循环效应。这种特殊的市场结构使其汇率和短端利率容易出现大幅波动，这会不利于离岸市场平稳发展，同时会加大境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦可能诱发投机性的短期跨境资本流动，从而对中国金融稳定带来不容忽视的风险。从2015年香港离岸人民币市场的经历可以看出，离岸市场汇率和利率形成的恶性循环是人民币贬值预期迅速发酵的重要原因，可以对在岸市场带来巨大的贬值压力和资本的大幅流出。

近几十年全球金融体系经历了快速的转型，从基于银行的金融中介向基于资本市场的金融中介发生了转变。而且，这类金融中介更加依赖短期资金和流动性，从而导致资金和流动性中断会严重影响资本市场和损害实体经济。此外，2008年全球金融危机后资产管理类资金逐渐成为国际资本流动主导力量，新兴市场跨境资金对国际因素的敏感性明显增加，尤其是危机时期。因此，在现代国际金融体系和投资者结构下，中国以金融市场互联互通式为主的开放可能会使本身就脆弱的离岸人民币市场对在岸产生更大、更频繁的影响。

上世纪60年代在美元离岸市场发展初期，国际金融市场并不发达、国际投资者也不成熟，银行业以规避监管为目的的跨境交易推动了离岸市场发展，这对在岸利率和汇率市场的影响并不是很大。在1970年代美国资本账户基本开放之后，离岸与在岸的汇率、利率差别非常小了，美联储不用太担心我们所说的离岸对在岸美元利率和汇率的引导。但是在2000年尤其是2008年金融危机后，美联储开始担心离岸美元市场的流动性紧缺会对美国金融市场和机构的稳定产生较大负面影响。即使是资本账户已经完全开放的美国，也开始通过与其他国家央行进行货币互换来对离岸美元市场提供更多的流动性支持。

因此，在离岸人民币市场越来越大、而且会与在岸市场长期分割的情况下，我们必须认真思考和分析离岸市场在对在岸市场可能的冲击和各种应对措施。

中国可创新性地进行离岸流动性操作，调节离岸人民币市场流动性和利率水平

为了服务于资本项目开放和人民币国际化，顺应全球金融体系的发展演变，中国可面向全球进行市场化的离岸人民币流动性操作，在熨平离岸市场流动性波动、调节离岸人民币利率的同时，减少离岸人民币市场再次出现2015年贬值-流动性紧张互为正反馈这类危机发生的可能性，从而缓释离岸市场流动性供求失衡给在岸带来的负面影响和冲击。

央行进行离岸流动性操作可分为两个层面：常规流动性调节和紧急流动性供给。在常规流动性调节方面，可使用不同期限的逆回购操作、发行和回购央行香港票据等公开市场操作工具，其中前者可充分接受境外人民币资产（例如我国财政部、央行发行的离岸人民币资产）作为抵押品，操作对象以全球优质对手方为主。在紧急流动性供给方面，可以使用常备借贷便利等工具，但操作对象和抵押品范围要更广泛，额度充裕，利率水平适宜。中国央行可以通过调整操作对象、抵押品范围和折扣率等来控制操作风险。

值得注意的是，自2018年11月起，中国央行就开始常态化地以滚动式发行离岸人民币票据，调节并收紧长期离岸流动性（见图3）。这是中国央行进行离岸流动性操作的一个开端，但对于当下和未来中国金融市场开放和人民币国际化进程来说，这还远不够。正如上文分析，离岸人民币市场短期流动性的波动特征将愈加明显，而且国际投资者倾向于在离岸市场上进行人民币融资，在当下境内人民币资产吸引力较大的情况下，中国不仅需要更加灵活地运用离岸人民币票据这一工具（比如说回购或者暂缓发行），更重要的是构建一套符合中国发展需要的离岸流动性调控框架。

图3 中国央行香港人民币票据的发行与余额

- 数据来源：作者根据香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台数据整理和计算而得

在操作地点选择方面，虽然目前香港地区的法制环境、金融基础设施与国际接轨更为顺畅，但若要在香港进行一整套离岸流动性调控操作，中国央行将面临跨境法律监管协调、跨境数据传输等制度性障碍。而在上海进行这一操作并不存在类似制度障碍。并且，为了支撑中国金融市场加速开放，上海的制度环境、金融基础设施正与国际快速接轨，已基本具备服务于中国央行进行离岸操作的环境和条件。

中国央行直接调控离岸流动性和利率水平的必要性及其优势

一．目前中国央行对在岸市场的调控并不能有效影响离岸市场。

在人民币国际化处于以有限渠道进行跨境交易为主的初期阶段下，在岸人民币市场与离岸人民币市场联动仍存在诸多摩擦，仅靠市场力量尚不足以快速地推动两个市场价格收敛，在岸和离岸利率之间在一定时期内会出现持续甚至是过大的差异（见图4）。在金融市场开放过程中，过大的境内外人民币利差通常伴随着较大规模的跨境资本流动以及人民币汇率变动压力，从而使得离岸汇率会影响甚至引导在岸汇率。例如，2015年的资本流出与贬值压力并存，当下的资本流入和升值压力并存，这两个期间境内外人民币利差都出现了明显分化。考虑到中国央行对在岸市场的调控并不能有效影响离岸市场，因此，需要有直接调控离岸市场流动性和利率水平的途径和工具。

图4 离岸与在岸人民币3个月银行间同业拆借利率差异（CNH Hibor-CNY Shibor，%）- 数据来源：CEIC

二．中国现有工具在未来恐难以有效发挥调节离岸汇率和应对危机的作用。

为了应对2015年的离岸危机，中国采取了直接对在岸和离岸市场进行数量型干预、对境内银行远期售汇合约征收风险准备金以及加强资本流动管理等措施。不过，在未来高水平金融开放下，中国在使用这些数量调控、直接资本管制等手段时应更加慎重。因为这些工具不仅成本高、透明度低，更会影响境外投资者对中国的投资信心。再加之，与2015年前相比，现在开放渠道越来越多，与境外金融基础设施合作日渐成熟，除非对所有私人部门跨境投资渠道都进行直接控制，否则套利途径会使控制方式都失效。

三．香港金管局提供的离岸人民币流动性工具存在天生缺陷。

目前，在全球离岸人民币中心枢纽的建设框架下，香港金管局（HKMA）已为本地银行推出一些离岸人民币流动性工具，目的是为了解决离岸人民币紧急流动性短缺，但从职责范围、调控能力和工具效果方面，这些工具远不能、也不会满足中国离岸人民币市场发展需要。一是由于人民币并非香港本币，HKMA没有熨平人民币利率波动的职责和义务，这些工具也并不能成为从事离岸人民币业务银行的常规流动性来源；二是由于人民币并非HKMA可以控制的香港本币，HKMA自愿持有以及可使用的人民币额度非常有限，目前流动性工具总额度只占到与中国央行互换额度的10%不到，且远低于香港快速增长的人民币日均结算成交金额和外汇市场日均交易量，工具额度一直未调整；三是这些工具融资利率跟随离岸人民币市场利率而定，流动性紧张时融资成本更高。相比之下，作为本币，HKMA维护港币流动性不仅有常规流动性供给工具，还有最后*人职责下的工具，后者并无流动性使用限制，且以较稳定的基础利率（Base rate）定价。即便是最近HKMA在美联储FIMA操作机制下推出的美元流动性供给工具，其利率也基本跟随美联储政策利率定价。

从实际操作效果看，虽然工具使用在近两年持续增加，但离岸利率波动仍较大、与在岸水平存在明显差异。从811汇改以来离岸流动性紧张的几个时期看出，只有离岸人民币短期利率上升到短期内的最高点，金融机构才会充分使用HKMA的工具，当天额度也都会被使用完。但对于短期利率最高点的前1天、后1天，即使利率水平也非常高，金融机构也不会过多使用HKMA工具。因此，在极端情况出现之前，离岸人民币利率波动仍然会很大，从而导致这些工具在熨平离岸利率过度波动以及缓解离岸汇率（贬值）压力方面的效果并不理想。从根本原因看，因为人民币并非香港本币，HKMA并不具有调控离岸人民币流动性的职责、目标和激励，从而使得其在工具设计和使用方面存在较多限制和缺陷。

因此，中国央行有必要直接进行离岸流动性操作，熨平离岸流动性和利率的过度波动。更重要的是，以境内利率作为“锚”来调控离岸利率，将境内外利差控制在合理区间，从而维持境内外汇率及其预期的相对稳定。这在缓减离岸对在岸市场冲击和危机传导的同时，也能提升我国在全球人民币定价中的话语权。

而且中国央行还具有实施这一调控框架的天然优势。正是由于人民币是本币，只有中国央行才能作为人民币最后*人，具备在紧急时期提供充裕人民币流动性的能力。

在境内进行离岸流动性操作将更好地助力于人民币国际化，提升人民币的全球性影响力

由于中国央行在境外（包括香港）缺乏直接对离岸人民币市场进行调控的足够权限和工具，所以应该考虑在境内设立与境外完全联通的离岸市场，并对境外人民币的流动性进行调控。上海应该是这个境内离岸人民币市场地点的一个较好选择。

中国央行进行离岸流动性操作可以降低市场对离岸利率汇率的波动率预期，从而有效减少离岸衍生品对冲成本。此外，通过被纳入抵押品范围，离岸人民币资产的国际吸引力将进一步提升。中国央行如果选择在境内进行离岸人民币流动性操作，还将更好地助力于人民币国际化。一是出于风险规避、投研投资的需要，境外金融机构未来将更倾向于在境内或上海开展离岸业务和交易，这将促使在岸与离岸的机构能级、业务创新和人才积累得到更好地融合和提升。二是有利于监管当局管控离岸风险，监测离岸人民币业务的风险点和薄弱点，从而为其调控离岸市场提供更多信息优势。三是境内离岸市场和在岸市场在监管改革、制度创新等方面会有协同和相互促进等效应，可以推动中国金融更深层次的改革和资本账户更高水平的开放。

综上所述，中国央行进行离岸人民币流动性操作，是人民币国际化新阶段下在岸离岸统筹发展和危机防范的必要举措，也是资本项目有序开放下高水平管理能力的重要体现。这有利于中国央行巩固其在在全球的人民币定价权，从而提升“双循环”新发展格局下人民币的全球性影响力。

编辑：煊彧