可持续金融论坛（Sustainable Finance Forum, SFF）是一个由海内外华人学者所形成的专业平台，旨在推动可持续金融的研究与实践，并促进学者与业者之间的对话与互动。首届论坛于2019年在深圳举办，去年论坛因疫情而停办。今年论坛将于7月10日至12日在上海交通大学上海高级金融研究院举办，第一天是实践者论坛，第二、三天是学术论坛。今年有多名海外学者参与，但行动为疫情所限，故论坛由线上线下同步进行。

论坛学术委员会从半年前就通过多方渠道向海内外学者征文，投稿者众，质量均佳。委员会从中挑选了比较符合今年论坛方向的十五篇，作为主题汇报论文。特别是，哈佛大学教授劳伦‧柯恩等人将汇报一篇关于绿色专利的论文，成果来自他们执行美国全国经济研究所（NBER）的研究课题，结论颇值参考，故于此介绍。

绿色专利是企业ESG实践下的一个维度，但过去相关研究并不多，特别是关于石油等能源行业的绿色专利。在全球脱碳趋势下，投资人对于化石燃料行业大幅撤资，在此背景下，相比于其他行业，能源公司产生了更少抑或更多的绿色专利？如果产生更多的绿色专利，质量如何？能源公司的ESG评级颇受打压，资金来源亦相对窘困。那么，绿色专利能帮助提高能源公司的ESG评分吗？能帮助它们从绿色基金吸引到更多资金吗？

该文利用1980年到2017年之间11,397家上市公司的数据，包括财务、专利及绿色基金的投资数据，通过严谨的回归分析，对以上问题提供解答。

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先前研究结果支持ESG吗？

截至2019年，在美国所管理的46万亿美元资产中，可持续投资占了20%。依据2018年美国社会责任投资论坛的统计，与2015年相比，可持续投资的规模增长了40%以上。推动增长的一个重要因素是2015年美国劳工部发布的指引，允许资产受托人将ESG因素纳入其投资决策。造成流资金大幅向ESG资产。

许多学者认为，投资者愿意持有ESG资产可以归因于其内在的ESG偏好。在此，有ESG偏好的投资者会愿意牺牲部分回报，以持有符合其价值观的基金。投资者也会愿意以更高价格认购一只回报相同，但更符合其ESG偏好的基金。当然，企业的ESG实践也可能产生财务回报，譬如重视ESG特质的消费者会愿意为产品支付溢价。有时，ESG能增加产品的差异化属性，因而能促进企业销售。此外，当员工喜欢有ESG原则的企业时，则这些企业就能吸引高质量的人力资本，甚至可以更低的成本来聘用员工。

不过，并非所有论证都支持ESG，负面看法一直存在，其一涉及ESG投资里的负面剔除选股法。在此，基金经理的选股与建仓范围都受到限制，与未受限情况相比，其投资组合的收益率较低。另外，迄今为止，学者对ESG基金回报的研究结果不一致，而未获解答的其他问题也很多，譬如，企业的ESG评分是否恰当？企业ESG表现与绿色基金投资偏好的关系如何？

这些问题都很重要，但需要的不是支离破碎的回答，而是系统性的研究。这篇来自美国全国经济研究所的论文不能回答所有问题，故聚焦于绿色专利，从绿色创新的视角，探讨绿色专利产出者的特性、绿色专利生产与企业环境评级得分的关系，以及绿色基金的投资态度。

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谁产出绿色专利？

从公司层面看，从1980年到2017年，共有11,397家上市公司产出了至少一项专利，合计2,077,832项专利，其中5.61%是绿色专利。从时间序列看，绿色专利的数量和百分比在2017年达到顶峰，当年共产出5,251项专利，为上市公司专利总数的6.32%。2017年全美排名前50的绿色专利产出公司里，能源类占了14%，其中包括埃克森美孚、霍尼韦尔国际、荷兰皇家壳牌、英国石油、康菲石油、雪佛龙和美国石油公司。

从行业层面看，该文作者在控制了研发及专利产出相关的变量后，通过回归分析有几个发现。首先，绿色专利比率应是一个关注重点，它凸显某特定行业绿色创新相对于所有其他创新的重要性。研究结果表明，8.30%的专利是绿色专利，而能源行业的绿色专利比率为22.25%。这些数字不仅指出能源行业的绿色创新关注几乎为行业平均的三倍，更凸显了能源行业的主要创新努力落在绿色研究，有近四分之一的专利创新属于这领域。当对行业平均研发支出、企业平均现金水平等几个影响绿色专利生产的重要因素予以控制后，作者得到类似的结论。此外，当作者对绿色专利做更精确定义，聚焦于能直接解决“与能源生产、传输或分配相关的气候变化减缓技术”的绿色专利时，结果仍然显示能源行业对减缓气候变化技术创新的关注程度，是其他行业的三倍。

该文又研究了公司的环境评级得分与绿色专利产出增量的关系，主要发现如下。第一，新增绿色专利更可能来自ESG得分较低的公司。更具体地，当企业的环境得分每提升一个标准差时，其产出绿色专利的可能性下降24%。第二，虽然新增绿色专利更可能来自能源公司，其环境得分却明显较低：能源公司产出新绿色专利的可能性（20.02%）是其他行业公司（6.38%）的三倍。第三，剔除能源行业后，产出绿色专利的前3大行业公司在绿色创新的同时，更专注于其他领域的创新。

除了绿色创新的数量外，该文作者还研究了质量，发现能源领域绿色专利被引次数比一般绿色专利高得多，而且更受瞩目。特别是，能源公司绿色专利平均被引次数，比其他绿色专利高出9.14%。能源公司绿色专利受矚目的可能性，也比一般绿色专利高出12.36%。当作者进一步对其他大量产出绿色专利的行业进行了相同测试后，发现尽管这些行业同为绿色专利的主要产出者，但专利质量明显较低，且瞩目性也明显较低。

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谁的环境得分更高？

依上所言，全球脱碳趋势下，能源企业的环境评级得分低，却是绿色专利领域的巨擘。反之，环境评分较高公司的绿色专利不仅数量较少，质量也较低。那么，从能源行业看，ESG得分和绿色专利是否负相关？能源企业在绿色专利中获得的ESG增分是否更少呢？针对于此，该文研究了环境得分与企业绿色专利产出的关系，有两点发现。

第一，能源公司的绿色创新与环境得分负相关。绿色专利数每上升一个标准差，能源企业的环境得分会比其他行业公司低5.26分，这大约是平均得分的10%。

第二，排除能源行业后，其他公司的环境得分和绿色创新之间正相关。更具体地，绿色专利数每上升一个标准差，企业的环境得分提高2.10分。当绿色创新是以绿色专利申请数和引用数衡量时，排除能源行业后，其他企业的绿色创新与环境得分依然正相关。

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谁被资本青睐？

该文最后分析，作为绿色专利高质高量产出者的能源企业，是否能从绿色基金获得更多资金？该文作者在控制了其他持股决定因素后发现，相对于一般基金，能源企业被绿色基金持有的可能性明显更低。即使被绿色基金持有，能源企业被持有的份额也明显更少。另外，相对于能源企业在指数中的权重，它们在绿色基金中的权重也明显小得多。

相较于能源行业，产出绿色专利的其他重点行业公司，则颇受绿色基金的青睐。特别是，绿色基金明显减持能源公司，却增持其他产出绿色专利的公司。

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总结

总结而言，这篇论文有三个主要发现。首先，无论是从绿色专利的数量还是质量看，能源公司的表现都优于其他行业。其次，能源公司高质高量的绿色创新并未受到认可，其绿色创新努力与环境得分负相关；但致力于绿色创新的其他行业公司，其绿色创新努力与环境得分正相关。第三，相比于其他致力于绿色创新的行业，绿色基金不喜欢持有能源公司。

换言之，这篇论文凸显了一些有趣的矛盾。一方面，能源企业在面对绿色创新相关的挑战时能披荆斩棘，顺利克服；另一方面，能源企业并未从绿色创新中获得环境评分的提升，也并未获得绿色基金的青睐。企业绿色创新与环境评分之间的负相关性、企业绿色创新与资本流向之间的负相关性，不仅令人不解，更表明各方需要推进企业ESG行为促进效果的研究。

资本配置是否真的遵循ESG评分原则？ESG评分驱动的投资如何能实现更好的资本配置？ESG目标导向的资本真的流向绿色专利的生产者吗? 迄今这些问题的研究仍然有限，而加强探讨能深化对绿色创新生态系统的理解，更帮助评估ESG资本的社会福祉效果。柯恩教授的这个研究课题旨在抛砖引玉，引起更多学者对这些问题的关注。

内容来源| 财新专栏