2006年以来，恒大不断与资本市场博弈以腾挪、增加杠杆，仅15年间，总资产就由不足百亿的规模膨胀至2万亿元以上。然而，恒大财富挤兑事件终于引爆危机。对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣撰文分析称：理解恒大，要从公司加杠杆取得庞大资产的扩张过程来切入。

2006年以来，许家印利用高额回报承诺将机构投资者、朋友圈、供应商乃至于高管和员工绑定在其狂奔的“战车”上。

恒大不断与资本市场博弈以腾挪、增加杠杆，仅十五年总资产就由不足百亿的规模膨胀至两万亿元以上。

然而，恒大财富挤兑事件终于引爆危机，这次恒大加杠杆的博弈或将收场。

2021年以来，中国恒大(HK:03333)发生债务违约的传闻愈演愈烈。叠加国家全面收紧对房地产行业资金供给的负面影响，恒大的合约销售额从6月的716.3亿元下降至8月的380.8亿元。

9月8日恒大财富发生挤兑后，局面已然失控。9月14日早，中国恒大被迫承认已发生实质性违约，原因是子公司未能履行9.3亿元为第三方理财提供的担保义务。同时，因持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，公司预期9月销售将大幅下降。

消息披露后，中国恒大的股价收盘于2.97港元，当日下跌11.87%。截至9月20日收盘，恒大的股价仅余2.28港元，市值才300亿港元。

就在2020年7月初，公司的股价还一度达到28港元，市值为3710亿港元。而中国恒大旗下的恒大汽车(HK:00708)在2021年2月的最高市值也曾逾7千亿港元，如今却不足300亿。

2020年中国恒大实现营收5073亿元，净利润也达314亿元。作为全世界规模最大的房地产公司之一，为何恒大在短短的一年左右的时间就面临如此大的危机？

理解恒大，可从公司加杠杆取得庞大资产的扩张过程来切入。

01

上市前加杠杆豪赌

许家印在1997年执掌恒大实业后，在广州以地产开发积累原始资本，2002年控股琼能源（000502.SZ）后将其更名为绿景地产，本计划将房地产业务尽数注入。

2003年起，许家印又在其熟悉的钢铁行业大肆投资，2005年茂名恒大钢铁投产约2百万吨轧钢产能。然而，国家对于民营企业涉足钢铁产业投资的政策趋紧，2006年国内房地产进入大牛市，港股市场对房地产行业估值较高，许家印决定放弃A股原有整合计划，将绿景地产控制权出手。

恒大抢在《关于外国投资者并购境内企业的规定》生效前启动了上市流程。许家印将恒大实业旗下的房地产业务集中整合于恒大地产。

将钢铁业务剥离后，恒大地产可以通过港股上市的计划来绑定机构投资者。这是许家印第一次大规模加杠杆进行资本运作豪赌。

2006年11月，恒大向德意志银行、美林及淡马锡融资4亿美元可转换优先股，并承诺高额回报的兜底条款。

2006年末，恒大的总资产为77.9亿元，包含可转换优先股的负债总额却高达83亿元，其权益总额为-5.1亿元，会计上处于资不抵债的状态。

2007年8月，恒大通过上市保荐人瑞信又获得4.3亿美元贷款，其利率接近20%。

香港市场盛行以NAV估值法（净资产估值法）对房地产公司进行估值，而非传统的市盈率法或市净率法。在该估值体系下，土地储备和项目开发规模决定着公司估值。上市前恒大的融资额就达到8.3亿美元。

有了充足的资金支持，恒大激进扩充土地储备和项目，就是要在上市时获得更高的估值和融资。即使是在2007年10月国家开展宏观调控后，恒大仍逆势出手大量拿地。

2007年末，恒大的土地储备达到4580万平方米，较2006年增加了近七倍。此时，恒大的总资产扩张至213.8亿元，总负债为205.3亿元，资产负债率高达96%。

02

曲折上市降杠杆

为了降低上市前的财务杠杆并满足上市规则要求，恒大在2008年1月将前述可转换优先股辗转变更为附带收益保证的33.3%普通股权。

此外，恒大计划将上市融资的大部分用于支付土地出让金和还债，也可缓解杠杆过高的问题。

当时，恒大对2008年的盈利预测极其乐观，据此券商给出的估值上限近1300亿港元。

2008年3月，恒大地产正式招股，计划募资逾百亿港元。但美国次贷危机的意外爆发导致恒大路演失败，公司于3月20日中止了上市计划。

然而，此前恒大规模快速膨胀所依赖的各类融资多以成功上市为退出条件，公司上市失利和经营困难导致这些海外融资产生了交叉违约。

许家印在此关键时刻获得了郑裕彤的支持。2008年6月，郑裕彤通过旗下周大福以1.5亿美元的价格买入恒大3.9%的股份，加上科威特投资局、德意志银行和美林等机构的投资，恒大一共释放了13.5%的股权，融资5.1亿美元，暂时缓解了公司的债务风险。

然而，这些投资虽为股权的性质，但同样具有与上市时间挂钩的较高回报率要求，且许家印需要为此提供兜底保证。

2008年下半年，恒大通过降价售楼回笼资金，盘活了其他在建项目。2008年末，恒大的权益总额上升至85.8亿元，超过2007年末金额的十倍，公司的资产负债率一次性陡降至69.9%，顺利度过金融危机。

2009年国家大幅放松银根，房地产市场大幅回暖，许家印借此机会于10月重启公开招股，并在11月顺利完成在港交所上市。

恒大地产以3.5港元的价格公开发售16.1亿股，占其股本的10.8%，对应市值为525亿港币。

此次恒大的IPO共募集56.4亿港元，其中公司募集的资金净额约为32亿港元，缓解了日益增长的债务压力。上市完成后，恒大地产2009年末的总资产为631亿元，资产负债率为79.1%。

在经历了曲折的博弈之后，许家印的加杠杆豪赌获得了暂时的成功。

03

永续债的短期狂奔

为抑制房价过快上涨，国家于2009年底出台“国四条”。2010年起国家对房地产行业进行严厉宏观调控，大量开建保障房，并收紧相关信贷和融资供应。

上市后，恒大得以在2010年初以13%的高昂利率发行了13.5亿美元的五年期优先票据，在2011年初又发行了14亿美元的优先票据，为公司重仓三线城市的扩张战略提供了长期资金保障。

受益于三线城市的快速增长，恒大在2010年的合约销售突破5百亿元，在2013年又突破了一千亿元，其中三线城市的贡献超过50%。

但为此恒大的财务杠杆也不断增加，2012年末恒大的总资产已达2390亿元，总负债1973亿元，资产负债率高达82.6%。

2013年1月，恒大以4.35港元配售10亿股，再次增加股东权益。然而2013年国内房地产市场开始出现分化，当时恒大的布局以库存较多的三、四线城市为主，因此公司提出向回暖中的一、二线核心城市转型的战略。但是，钱从哪儿来呢？

此时，永续债成为了较理想的加杠杆工具。

永续债是无固定到期日的债券，一般情况下投资方不具有对债券本金的求偿权，而发行方拥有赎回的自主选择权。因此，永续债在会计处理上可以被认定为权益，而非负债。

恒大将永续债设计为2+N模式，即在发行的前两年需支付10%-12%的利率，但若第三年未赎回利率就以30%的增长率跳升。

恒大于2013 年共计发行了246亿元的永续债，2014年再次发行264亿元。依靠永续债的资金，恒大快速完成了在京津沪杭等一、二线城市的布局。

2015年末，恒大的总负债和总资产还分别为6149亿元和7570亿元，对应资产负债率为81.2%；到了2016年末就达到1.16万亿元和1.35万亿元，规模几乎翻倍，资产负债率上升至85.9%。

然而，2016 年末恒大永续债的累计余额已高达 1129亿元，其上市公司股东的权益才442亿元。若将永续债计为负债，公司的资产负债率达到惊人的94.1%。

04

非控股权益的扩张

恒大的加杠杆扩张伴随着大量质疑，早在2012年香橼研究就曾发布报告称其盈利虚高且资不抵债，公司发行永续债的做法被海外机构认为风险极高。

此外，2014年至2015年期间三、四线城市房地产市场萎靡，出现大量库存难以去化，但恒大扩张土地储备的意愿并未减弱。

2015年5月底恒大宣布以每股5.67港元价格配售8.2亿股，共筹资46亿港元；公司并再度发行443亿元永续债。

对此，德意志银行等多家外资券商陆续发布看空研报，标准普尔也将恒大的信用评级由“BB-”下调至“B+”。2016年4月，标准普尔再次将恒大降级至“B-”。大规模发行永续债的做法很难长期维系下去。

幸运的是，受益于国家房地产去库存的政策，2016年三、四线城市的房价开始大幅反弹，恒大的合约销售同比增长85.4%，以3734亿元的销售成为当年行业冠军。

6月，在香港上市的恒大地产集团更名为“中国恒大集团”，以显示其多元化业务发展战略。随后，中国恒大抓住房市回暖的机会，于2016年10月与深深房(000029.SZ)签署合作协议，计划将其地产板块（恒大地产）注入后实现分拆上市。

恒大对注入地产板块的评估值为1980亿元，并承诺未来三年的净利润共计888亿。

然而，市场并不看好恒大，2017年初高华证券等机构仍仅给予其沽售评级，恒大股票的做空比率一度攀升至10%以上。

有了回归A股的预期，中国恒大在2017年上半年先后在子公司恒大地产引入700亿的战略投资，并通过出售万科股票和新增发行63亿美元的优先票据等方式筹措资金，将全部1129亿元永续债赎回。

2016年恒大永续债持有人应占净利润达到106亿，导致恒大上市公司股东应占利润仅为51亿。赎回全部永续债可增加中国恒大归母净利润逾百亿元。恒大在2017年中报集中释放利润，加上大规模回购，带来公司股价在2017年10月底一度暴涨至32.5港元，市值超过4000亿港元。

之后，恒大地产又宣布将进行600亿元的第三轮战略投资，完成后中国恒大在恒大地产共增加1300亿元少数股东权益。

2017年末中国恒大的资产负债率进一步上升为86.4%，但公司的非控股权益由2016年末的353亿元暴增至2017年的1274亿元，到了2018年、2019年末又分别增至1756亿元、2128亿元。

2019年末，恒大的非控股权益在股东权益合计中占比已高达59.4%，而2016年末该比例才18.4%。

然而，与此前恒大在港股上市前的股权融资类似，1300亿元的战略投资均附有分红和收益率兜底的承诺，若五年内无法上市需进行回购或补偿。与之类似，不少并表公司的少数股东权益也有类似承诺，其实质或为明股实债。

至此，恒大的命运再一次与上市挂起了钩。分拆回归A股是否成功，将决定公司是否能顺利过关。

05

项目出表粉饰财务数据

除了上市和回报率兜底之外，中国恒大在给恒大地产引入1300亿元战投时还附加了对赌条款，在2018年至2020年期间要求恒大地产的合约销售额分别达到5000亿元、5800亿元和6200亿元，净利润分别达到500亿、550亿和600亿。这些条款迫使恒大既要冲销售规模，又要保持相当的利润水平。

与销售规模接近的万科及碧桂园相比，中国恒大的客户购房预付款占合约销售之比极低。恒大2016年末预收客户垫款为1950亿元，2017年末为2676亿元，到了2019年末其合同负债更是低至1297亿元。

2020年恒大确认的营收为5073亿元，远超其2019年末的合同负债。部分原因是恒大采用分期付款方式进行激进销售，公司表内外存在千亿级规模的已售未回款，部分已交楼的客户甚至都还未付清购房款。2020年末，恒大表内的应收贸易账款原值为466亿元，主要就来自于物业销售。

2020年，中国恒大实现合约销售7233亿元，同比增加20.3%，大幅超出其6500亿元的销售目标。尽管2020年恒大销售回款6532亿元，但年末的合约负债仅有1857亿元，仅占当年合约销售的25.7%。

对比来看，2020年末万科的合同负债为6307亿元，占其当年7042亿元合约销售额的89.6%；而同期碧桂园的合同负债为6956亿元，也与其7千多亿元的销售总额较为接近。

房地产行业不少公司将大量高负债或亏损子公司隔离于表外，待子公司接近盈利后再采用会计手段入表。恒大的异常数据暗示，公司或存在大量表外项目，导致巨额销售回款未能反映在表内合同负债的增加上。

06

分拆子公司上市增权益

2021年1月底是恒大地产2017年引入的战略投资退出的最终时点。若恒大地产无法在约定时间前回归A股，恒大需要偿还战略投资者1300亿元本金并支付137亿元分红；而这会带来公司权益大幅减少、资产负债率激增至90%以上，可能导致公司现金流断裂。

恒大这次没有重复2009年的幸运，地产业务回归A股的计划迟迟无法获得监管层批准。为了对冲战略投资退出的潜在负面冲击，恒大于2020年下半年开始谋划在多元化板块子公司进行股权融资。

其中，恒大健康(00708.HK)就是一个较好的运作标的：公司股权高度集中于持股75%的中国恒大等少数股东，疫情期间新能源汽车行业的股票又屡创新高。

2020年7月27日，恒大健康宣布将更名为恒大汽车，9月18日，恒大汽车又启动A股科创板上市。公司股价从6月初的6港元左右上涨至2021年2月最高价72.45港元，对应市值超过7千亿港元。

启动恒大汽车这张牌后，恒大在一年不到的时间内多次进行股权融资，总额逾400亿港元。

2020年8月，恒大物业又引入235亿港元战略投资，并启动上市流程；12月2日，恒大物业（06666.HK）完成140.8亿港元IPO募资后正式登陆港交所。

2020年9月下旬，恒大的战略投资者退出风险被媒体公开后，公司迅速进行协商。恒大与1257亿元战略投资者签订补充协议转为普通股，剩余43亿元权益则用现金回购，而所需资金来自于10月以16.5港元的股价配售的2.6亿新股。2020年11月8日，中国恒大正式公告终止与深深房的重组计划。这样，恒大再一次成功推迟了风险暴露的时限。

此外，2020年下半年恒大整合全国152家房产、汽车中介机构成立了房车宝集团，2021年3月房车宝引入163.5亿港元战略投资，并提出将申请赴纳斯达克上市。

依此思路，2020年以来恒大进行的一系列子公司融资为其增加了近千亿港元的股东权益。

07

权益负债结构不佳

2020年初，恒大宣布实施“高增长、控规模、降负债”的新发展战略。然而2020年末，恒大的总负债和总资产分别为1.95万亿元和2.3万亿元，同比均有所上升。在公司当年进行了大额股权融资的情况下，其资产负债率还是达到84.8%，同比依然上升。

部分原因是恒大于2020年2月派付了2018年度的186亿元分红，于7月又支付了2019年度的85亿元分红。

其结果是，2020年末中国恒大的权益总额为3504亿元，同比还降低了81亿元；归属于上市公司股东的权益同比增加12亿元至1469亿元，仅占权益总额的41.9%。

尽管恒大的负债总额近两万亿元，但这并不是公司陷入债务泥潭的主要原因。同期，碧桂园的负债总额也达到1.76亿元，对应资产负债率为87.3%，但其债务风险并不凸显。

即使是在业内以财务保守著称的万科，2020年末的负债总额也有1.52万亿元。万科2019年的资产负债率也曾高达84.4%，到了2020年才下降为81.3%。

恒大负债结构存在的问题首先是有息负债过高。即使是在恒大努力减债后，公司2020年末的有息负债仍高达7165亿元，占总负债的36.7%。而同期碧桂园和万科的有息负债分别只有3265亿元和2585亿元。

此外，恒大的有息负债中，需于一年以内偿还的短期借款为3355亿元，占比为46.8%。对比起来，碧桂园和万科的有息负债中短期债务的占比才分别为29.5%和32.1%。

对房地产公司而言最佳的融资手段本应是购房预付款，然而中国恒大2020年末负债中最大的份额在于8385亿元的各类应付款项，较2019年末的7225亿元增长迅速，且其中绝大多数均为短期负债。2020年末，恒大对第三方的应付贸易账款余额为6217亿元，其他应付款项为1639亿元。

08

融资成本过高损害利润

极高的债务及隐形债务杠杆导致金融机构对中国恒大的风险评估较高，公司长期以来的借款成本就大大高于银行基准利率。

巨额有息负债带来的利息费用会损害公司盈利，恒大的应对是加大利息资本化的力度。符合条件的债务利息支出可以在库存等项目中资本化，而不需减少当期的利润。

2020年中国恒大的表内借款平均年利率高达9.5%，较2019年的利率9%进一步恶化，导致其利息开支高达817亿元，较2019年的684亿元增加了近20%。

而恒大的处理方式是将其中的695亿元进行利息资本化，再加上103亿元借款汇兑收益等调整，公司最终确认的融资成本净额才22亿元。

而2020年，碧桂园的平均借款成本仅有5.6%，万科则更是低至5%左右。碧桂园将其233亿元利息支出全部资本化；万科的实际利息支出总额为158亿元，仅将其中的81亿元资本化。

2017年和2018年，中国恒大的毛利率达到36%左右的高峰，较2016年增加约8%。尽管高比例的利息资本化压低了期间财务费用，但项目结算时又会导致较低的毛利率。

例如，2020年末，恒大在开发中物业的资本化利息余额就达1697亿元，将体现于此后结算的营业成本中。再叠加中国恒大近年来大幅降价促销等因素，2019年公司毛利率大幅下降至27.8%,2020年又进一步下降为24.2%，2021年上半年更是腰斩至12.9%的极低水平。

中国恒大归属于上市公司股东的净利润在2018年达到374亿元的高峰，此后开始直线下降，2019年为173亿元，2020年仅剩81亿元。2021年上半年，公司的房地产开发业务约亏损40亿元。

09

引爆杠杆危局

2020年8月，国家提出“三条红线”的监管政策，对房地产公司控制负债提出了较高要求。2020年末，中国恒大剔除预收款后的资产负债率为83.4%，净负债率为153%，现金短债比为0.54，与2019年末相比仅有净负债率改善了6%，仍踩着“三条红线”。

截至2021年6月末，恒大的有息负债降至5718亿元，较去年3月底的金额压降约3000亿元。至此，公司的净负债率已低于100%，成功将一条“红线”转绿。

然而，除了大幅增加子公司股权融资外，恒大降低净负债率的秘诀主要在于不断上升中的经营性负债。

2021年6月末，中国恒大的应付贸易账款及其他应付款项余额高达9511亿元，较2019年末的7178亿增加了32.5%。仅此科目的增加就超过了同期有息负债的减少。截至2020年末，仅恒大地产发行的商票余额就达到2千亿元。

2021年6月末，中国恒大的流动负债高达1.57万亿元，其中短期借款为2400亿元，而未受限的现金才868亿元。公司短期流动性堪忧，6月份恒大商票逾期兑付事件爆发，其贴现利率甚至超过30%。

意想不到的是，最终给予恒大重重一击的却是恒大财富。恒大财富涉及包括恒大员工和供应商在内的数十万投资者，其存量产品规模或达400亿元，不少为恒大的项目融资提供表外资金支持。9月初，恒大财富宣布暂停兑付理财产品本金，终于引爆了中国恒大的高杠杆危机！

来源 |奇点财经