2021年1月12日，联想集团宣布拟发行CDR登陆科创板。然而，10月8日联想集团又撤回了上市申请，创下A股最短历史。对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣撰文表示，经过多轮混改和股权变更，联想控股各层级公司的主导权被高管团队掌握。在管理层持股比例较低的情况下，公司代理问题较为严重。

2021年1月12日，联想集团(00992.HK)宣布拟发行CDR登陆科创板，9月30日又披露申请材料已被受理，随后公司股价一度大幅上涨至9.65港元。

然而，10月8日联想集团又撤回了上市申请，创下A股最短历史。如此操作引发市场质疑其科创属性以及高管巨额薪酬的合理性。

尽管联想集团公告撤回申请将不会对其财务状况造成不利影响，10月11日收盘公司股价大跌13.39%至7.63港元，较前几日的高点市值损失达240亿港元。11月4日，联想集团披露了截止9月末的本财年中期业绩，公司实现收入348亿美元、归母净利润9.8亿美元，同比分别增长25%、87%。

联想集团的主要业务包括个人电脑、智能手机、数据中心产品等硬件设备及相关服务，其定位为一家成立于中国、业务遍及180个市场的全球化科技公司。

应如何理解联想混改后的公司治理及利益分配格局？或许应该从联想集团的大股东联想控股(03396.HK)在公司官网上对其机制的描述出发--“没有家族的家族企业”。

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控股高管主导混改

联想控股最早是中国科学院计算技术研究所于1984年投资的一家全民所有制企业。

2001年联想控股成为国家股份制改造试点企业之一，以柳传志为首的员工利用此前积攒的分红，通过职工持股会购买了公司35%的股权，完成了改制。

此后，中科院先后发布文件，提出至2010年将院、所投资企业中的持股比例降至35%以下的改革目标。

2008年，联想控股旗下包括联想集团、神州数码、联想投资、融科智地、弘毅投资五家子公司，其合并总资产达644亿元，拥有员工近3万人。

然而，2008年的国际金融危机导致联想控股业绩大幅下滑，柳传志借此契机引入泛海集团在2009年9月投资27.6亿元，成为持股29%的第三大股东。此时，中科院的持股下降至36%，已丧失对联想控股的控制权。

2011年初，联想控股职工持股会将所持的公司股票全部转手给新成立的员工持股平台公司。同时，公司以股权激励计划的形式再次调整了持股结构，泛海集团愿意以三年免息贷款的形式出让18.5%的股份，其中17.1%在2011年以每股6.23元的价格转让给了柳传志等联想管理层及员工持股平台，剩下1.4%的股份在2013年以9.25元的价格转让。泛海集团同时还从员工持股平台又回购了9.5%的股权。

调整完成后的股权结构为：中科院旗下的国科控股持股36%、柳传志等核心管理层及员工持股平台共持有42.5%、泛海集团持股20%、黄少康持股1.5%。

2015年6月，联想控股以每股42.98港元的发行价在香港上市，融资147.5亿港元。

上市后，国科控股的股权下降至29.1%，联想控股创业员工持股20.4%，核心管理团队持股8.2%，骨干员工及其他人员持股8.8%，泛海集团持股17%。

尽管联想控股的第一大股东仍为国科控股，但公司控制权已由柳传志等高管主导。公司的执行董事为柳传志、朱立南及赵令欢，非执行董事为泛海集团的董事长卢志强和来自中科院国科控股的吴乐斌和王津，其余三名为独立董事。

02

分步剥离神州数码

1994年, 联想控股就实现了将联想集团在香港上市。

2000年，联想集团从事业部制向子公司制转变，将神州数码从主体中分拆出来。就在联想控股改制的同时，2001年6月神州数码（00861.HK）在香港成功上市。这时，联想的接班格局已经较为清晰。杨元庆担任联想集团的CEO，郭为则担任神州数码的CEO。

尽管联想控股此时仍为中科院控股的企业，但柳传志仍设法逐步弱化联想控股对两家子公司的控制权。其中，神州数码的股权变化最为典型。

2007年7月，神州数码公布上一财年的业绩，公司实现营收254亿港元，同比增长28%，但净利润却仅有2亿港元，同比下降19%。

借着业绩下滑的机会，联想控股于8月将29.6%股权出售给赛富投资基金、弘毅投资和IDG三家基金；同时，公司第二大股东美国泛大西洋投资集团将13.3%的股权出售给郭为和赛富投资基金。

交易完成后，赛富投资基金以18.4%的持股比例成为神州数码第一大股东，联想控股持有剩下16.2%，弘毅投资持股8%。而郭为的持股达到10.3%，由原本的国有控股企业旗下的职业经理人成为公司第三大股东。

2009年中科院失去对联想控股的控制，又进一步松绑了对子公司的处置权。

2010年，联想控股再次减持，将旗下南明公司持有的神州数码9.8%股权以10.5亿港元的价格卖给了郭为。

交易后，联想控股在神州数码的持股仅剩5.5%，而郭为的持股比例增至18.6%，成为神州数码的最大股东。

自此，神州数码完成了从联想控股体系的剥离。

03

传承体现“主人翁”意识

对于核心资产联想集团，柳传志的处理方式更为大胆。

2004年12月，联想集团宣布以12.5亿美元的一揽子收购IBM全球PC业务，同时承担其5亿美元债务。

同时，杨元庆接任柳传志董事长职务，而CEO的职务则由IBM的高级副总裁Stephen Ward担任，以促进并购后的整合。

2005年并购完成后，联想集团高管的薪酬迅速向美国看齐，在重组费用导致公司净利润大幅下滑的同时，杨元庆的总薪酬从此前的424万港元增加至2175万港元。

自此，联想集团在纽约新增总部，其报表数据以美元计。杨元庆对此表达为，“联想不是一家中国公司，而是一家总部在美国的全球公司”。

然而，受金融危机和整合不利等因素的影响，2008年联想集团亏损2.3亿美元，柳传志于2009年2月重返联想集团出任董事长，杨元庆改任CEO。

在联想集团业绩得到扭转后，柳传志仍决心将公司“传承”给杨元庆。2011年6月，杨元庆通过Sureinvest Holdings以每股3.95港元的价格从联想控股购得约8亿股联想集团股票，31.5亿港元的收购资金主要以借贷的形式筹集。

不久后，柳传志就于2011年11月辞去联想集团的董事长职务，改任名誉主席及高级顾问，杨元庆则同时兼任董事长与CEO两职。

正常情况下，香港联交所守则第A.2.1条要求两职分离，但联想集团董事会认为这是最符合公司利益的安排，可维持公司政策的持续性和业务的稳定性。

杨元庆此前从联想集团领取的年度薪酬已达1189万美元，接任后的2012财年薪酬更是大幅增加为1422万美元，

2012年3月末，杨元庆共持股8.4%，加上奖励股份后持股比例达到9.3%，成为联想集团的第二大股东，此时联想控股的持股比例已降至33.6%。

联想集团的董事会成员仅有杨元庆是执行董事，此外还有四名非执行董事和六名独立董事，没有一位董事来自中科院。

对此架构，杨元庆表示：“非常感谢柳总和联想控股支持我做企业的主人。联想的文化是建立在主人翁精神基础上的，

04

代理问题导致超高薪酬

2011年混改完成后，柳传志和朱立南的直接持股比例仅为3.4%和2.4%。但通过一系列控制架构却得以掌握整个集团的实际决策权。

混改改革尝试的目的是提升企业效率，但也有利有弊。利是可以绑定核心管理团队，强化其积极性。弊是，主要管理团队个人的持股比例不高，可能产生较大的代理问题。

一个广为诟病的代理成本就是联想体系的超高薪酬。

以柳传志为例，他在担任联想集团董事长的2011财年和2012财年分别领取薪酬344万美元和317万美元，即使是辞任联想集团董事长后仍可获得每年150万美元的退休金。

退休后，柳传志在联想控股仍继续工作，为此2014年-2016年他领取的薪酬分别为4461万元、3912万元和3816万元。

2015年上市后，联想控股提出要建设一套与公司业务特点相匹配、具有市场竞争力的全面薪酬体系。高管的总体薪酬由年度薪酬、中长期激励和福利构成。

2016年底，联想控股完成了中长期激励计划的实施，总裁朱立南的薪酬总额立即获得了较大幅度的提升，从2015年的1810万元增加至2016年的3206万元。2016年，联想控股的股权激励费用达12.4亿元，较2015年的8.1亿元增加逾50%。

到了2019年柳传志再一次退休时，他的薪酬已达到7604万元，朱立南的薪酬也水涨船高至4800万元。

在2015财年，杨元庆领取的总薪酬为1944万美元，其中长期激励奖励为1192万美元；2016财年则达到2264万美元，其中长期激励奖励为1304万美元。

而到了3月末截止的2021财年，杨元庆的总薪酬已达2617万美元，其中长期激励奖励为1845万美元。

05

追求规模而非盈利

当管理层主导公司经营、但持股比例偏低时，另一个潜在的代理问题是：管理层的目标或为追求公司规模的增长，而非盈利能力的改善。

其原因是，公司规模上升带来的溢出效应可被控制方获取，而持股比例较低的管理层仅能从公司市值的增加中少许获益。

以联想集团为例，2012财年公司的营收为295.7亿美元，归母净利润为4.7亿美元；2012年3月末，公司总资产为158.6亿美元。

近十年后，2021财年联想集团的各项规模指标都实现了翻倍，营收达到607.4亿美元，归母净利润实现11.8亿美元，总资产为380亿美元。

然而，联想集团的销售净利率仅从2012财年的1.6%增加至2021财年的1.9%。经过多年的发展，公司的研发费用率才2.4%，较2012财年的1.5%增加无几。这或许也是联想集团撤回科创板申请的原因之一。

2021年9月末，联想集团的上市公司股东权益约为40亿美元，但总资产已达425.7亿美元，总负债为384.4亿美元，资产负债率高达90.3%。

联想集团的负债主要来自于经营性负债，近半年从经营业务产生了24.7亿美元的现金净流入，公司的附息借款总额才37.9亿美元，且主要为长期借款。

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控股加杠杆投资

2020年，联想控股的4175.7亿元营收中，IT板块的收入占了3849.9亿元，主要来自于联想集团。然而，联想控股的重心已转向投资，主要业务分为战略投资和财务投资。

在战略投资中的金融板块，联想控股的版图包括卢森堡国际银行、拉卡拉、正奇控股、君创国际融资租赁、考拉科技、汉口银行、现代财产保险等。而这些金融机构又为联想控股加杠杆扩大资产规模产生了巨大贡献。

2021年6月末，联想控股仅吸收存款一项就带来了1542亿元的资金，公司还通过银行贷款和发行债券等融资方式共借款1402亿元。

截止2021年6月末，联想控股的总资产达到6630亿元，总负债达到5738亿元；其中金融服务的资产为2792亿元，成为公司资产中最大的板块。

有了充裕的资金，联想控股可从容投资，其旗下的君联资本、弘毅投资、联想之星分别在风险投资、私募股权投资和天使投资领域处于前列。

联想控股在国内资本市场影响巨大，其所投资企业已有超过100家成功上市。2021年6月末，归属于联想控股上市公司股东的净资产才616亿元，而其财务投资总额就达到778亿元。

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高管家族受益于溢出

联想控股分步混改后，带来高管薪酬持续增加，公司的营收及资产规模不断扩大。

然而，长期以来，联想集团坚持“贸工技”路线，对研发的投入不足；而联想控股则痴迷于金融、房地产、私募股权投资等领域的投资，也未直接大规模发展硬核科技。

联想控股的规模增长并未为中科院带来匹配的收益。2021年11月26日收盘，联想控股的股价为12.16港元，总市值为286.5亿港元，市净率才0.38。中科院所持有的29%股份，市值仅为83.1亿港元。

究其原因，或许是联想控股将自身定位为“没有家族的家族企业”，各层级公司的主导权被高管团队掌握。

在高管持股比例较低的情况下，其经营考量或非增加上市公司的价值，而是着重于将上市公司作为融资平台，通过加杠杆进行大规模投资，进而产生大量溢出效应。

柳传志自2020年起退休，他辞去的联想控股董事长、执行董事等职务，由其追随者宁旻接任；朱立南则将CEO的职务交予李蓬。

管理团队的交接并不会改变联想体系的治理架构，若其代理问题不能得到缓解，联想要实现向高端制造升级产业依然尚有时日。

来源 |网易研究局