高质量的信息披露是证券市场发展的基础，证券跨国上市和交易对证券跨国监管合作提出挑战，对此，上海交通大学上海高级金融学院陈欣教授与上海科技大学创业与管理学院贾建军教授联合撰文，以瑞幸咖啡为例，研究公司内部治理、外部环境与揭露财务造假之间的关系，为我国资本市场提高相应监管能力提供借鉴。

研究发现，股权高度集中、创始团队背景、董事会结构不合理、公司内部治理失效是瑞幸咖啡造假的内在动因；承销商、审计师和财务分析师因利益驱动导致其证券市场看门人职能大打折扣；做空机构由于内在经济利益的驱动，部分弥补了跨境证券监管机制的缺陷，在揭露财务造假方面发挥了独特的作用。

高质量的信息披露是证券市场发展的基础，证券跨国上市和交易对证券跨国监管合作提出挑战，而少数在海外上市的公司由于虚假信息披露屡次发生，损害了投资者的利益，损害了海外上市公司的整体信誉。瑞幸咖啡财务造假便是其中一例典型的财务欺诈案例。

本文以瑞幸咖啡财务造假为例，研究公司内部治理、外部中介机构的勤勉责任、做空机构的市场治理机制与财务造假揭露之间的关系，并对此过程中各方博弈的治理机制进行分析，为我国完善跨境证券监管合作和完善注册制下的上市公司财务造假的治理提供借鉴，探索建立控股股东重大造假对中小股东利益损害补偿机制。

研究发现，瑞幸咖啡财务造假的主要动机是：通过虚构收入维持高速增长的假象，进而推高公司的估值，便于实际控制人通过增发和股权质押获取控制权私利。

VIE架构的监管真空和公司内部治理结构缺陷使财务舞弊成为可能；会计准则变更转换期、互联网结合的新零售商业模式创新为其提供了借口；公司治理机制对于发现和揭露财务舞弊存在不足，做空机构基于利益动机对上市公司舞弊的揭露，起到了净化市场环境的作用。

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瑞幸咖啡财务造假的基本情况

瑞幸咖啡于2017年6月注册成立，2017年10月开始营业，2019年5月17日在纳斯达克成功上市（以下简称“IPO”），创造了创业公司最快的IPO纪录。

但是由于财务造假，瑞幸咖啡于2020年6月29日正式退市，又创造了最快的退市纪录。

瑞幸咖啡的财务造假在国内引起了广泛关注，财政部联合其他政府部门经过近两个月的调查于2020年7月31日发布调查报告，认定“自2019年4月起至2019年末，瑞幸咖啡公司通过虚构商品券业务增加交易额22.46亿元，虚增收入21.19亿元，占对外披露收入的41.16%，虚增成本费用12.11亿元，虚增利润9.08亿元”。

瑞幸咖啡上市后依靠资本市场巨额融资迅速扩张，截至2019年底，其门店在两年多的时间内快速增长到4500多家，超越其竞争对手星巴克。但是，瑞幸咖啡依靠高额补贴用户的快速扩张模式能否持续，一直受到市场的质疑。

知名做空机构浑水公司于2020年1月31日发布了匿名方耗时数月做出的调查报告，认为瑞幸咖啡虚增收入和费用，引起市场震惊。

瑞幸咖啡在2020年2月3日对这份质疑其财务造假的报告做出回应称，做空报告中展示的数据与公司自身系统内的数据存在重大不一致。

客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单的，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司所有的关键运营数据均可被实时追踪，包括门店日均销售商品数量、单均商品数量和有效销售价格等，并且可以被验证。

然而，在舆论的压力下，直至2020年4月2日，瑞幸咖啡公布了独立特别委员会的调查结果并承认造假。

通过瑞幸咖啡所发布的公告可知，安永会计师事务所在审计公司2019年财报时，发现第二季度至第四季度存在虚假交易，其后瑞幸咖啡成立了由三名独立董事组成的特别委员会并且聘请了外部法律顾问和会计专家调查造假事件，最终确认财务造假。

那么瑞幸咖啡是如何虚构收入和费用？公司的内外部治理机制为什么没有能够防范财务造假和欺诈的发生？

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内部公司治理的失效

如果公司具备完善的治理和内部控制机制，便可以有效防范财务舞弊，但是如果大股东和高管蓄意串通舞弊，公司内部治理架构便成为摆设。

瑞幸咖啡无论是股权架构还是公司内控机制都存在缺陷，重大财务造假的发生说明瑞幸咖啡的内部公司治理机制失效。

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公司股权架构失衡：

控制权私利是财务造假的主要动机

“VIE+双重股权”已经成为境内公司在境外上市尤其是在美国上市的主要股权结构。

新浪首创的VIE结构在美上市的目的是绕开境内对外资企业经营业务范围的限制和证券监管的限制，存在法律上的争议。而双重股权是为了保证创始股东对公司的控制权，是合法的股权结构。

瑞幸咖啡的VIE架构如图所示，瑞幸咖啡是境外注册离岸上市实体（瑞幸咖啡集团），离岸上市实体通过协议控制的方式控制境内经营实体外商投资企业，避开了境内监管部门的上市审批。

而境外上市实体实质上只是一个空壳，由于境内外监管协调不畅，上市地证券监管机构的制裁和处罚难以执行，境外股东通过合同控制而非股权方式控制境内实体后，一旦境内实体的实际控制人违约，境外股东权益又难以得到保护。

VIE架构一直存在监管套利的争议，也是这类企业造假风险较高的重要原因。

△招股说明书 郭晨凯 制图

同时，瑞幸咖啡股权高度集中。通过双重股权设置，瑞幸咖啡的创始团队和风险投资人以46.1%的股权拥有89.5%的控制权，通过不断增发、配售股票和股权质押融资，可以获得控制权收益，有操纵财务数据推高估值和二级市场股价的动力。

2020年1月在财务造假暴露之前，瑞幸咖啡通过发行可转债、ADR等方式募集资金8.65亿美元。

瑞幸咖啡通过维持虚假收入的快速增长，进而提高其二级市场估值，便于通过增发和减持股份实现控制权收益，这是瑞幸咖啡造假的动机所在。

而VIE架构、双重股权结构等不合理的股权结构叠加，使得大股东和核心高管更容易通过财务造假和关联方交易实现利益输送，进而损害中小股东的利益，同时也使财务造假的收益提高。

而境内外监管合作不畅、境外中小股东通过法律诉讼自我保护难以执法，使造假主体预期的成本较低。

以上多种因素的共同作用，导致了瑞幸咖啡的系统性财务造假。

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公司内部控制失效：财务舞弊的机会

内部控制是公司治理机制中的核心内容之一，也是保证财务报表信息客观公允的重要保障。我国和美国相关法规都要求上市公司管理层建立财务报告和披露的内部控制机制，确保披露信息可靠完整。然而，由于瑞幸咖啡公司内部控制失效给财务舞弊创造了机会。

一是机会主义选择豁免内部控制认证。

该公司招股说明书显示，瑞幸咖啡由于IPO前一年的销售额低于美国相关初创公司法律规定的门槛，公司被认定为新兴成长公司，可以豁免适用萨班斯法案404条款对新兴成长型公司财务报告内部控制的审计认证要求。

二是董事会结构和董事会审计委员会运作存在缺陷。

瑞幸咖啡的首席财务官（CFO）和首席运营官（COO）的职责权限分工存在缺陷，为公司财务造假创造了机会。

2020年4月2日在确认做空机构的指控后，瑞幸咖啡首先将虚增收入和费用的不当行为归结于COO刘剑及其下属身上。COO掌控公司的日常运作和管理，具备操纵财务数据的条件，但是对外披露财务信息的第一责任人是公司的CFO，COO财务数据造假需要各部门进行配合，并非其独自可以完成。

公开资料显示，2019年1月7日瑞幸咖啡宣布任命荷兰人Reinout Hendrik Schakel为公司首席财务官兼首席战略官。作为一名外国人，瑞幸咖啡的运营实体都位于中国境内，瑞幸咖啡的CFO对公司运营的理解只限于根据首席运营官提供的日常公司营运的“收入、成本、运行指标”等信息编制报告并对外披露。

从事后的调查报告所披露的信息来看，财务造假的责任被界定到CEO和COO，而未涉及CFO，这说明CFO并未承担实质性的信息披露实际责任人的职能。

同时，公司的审计委员结构也存在缺陷。瑞幸咖啡上市后，审计委员会主任仍然由执行董事、大股东和实际控制人之一的刘二海担任，虽然符合法规要求，但是由不具备财务背景的执行董事担任审计委员会主任，以及审计委员会缺乏独立性，也是公司首次面对做空机构质疑匆忙发布无实质证据的空洞反驳公告的原因。

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多重治理机制相互约束失效

瑞幸咖啡从2019年第二季度即开始了系统的财务造假，如果公司的外部治理机制能够发挥监控作用可能更早发现并制止财务造假，但是由于早期投资机构、承销机构和会计师事务所等大量中介机构的经济利益与瑞幸咖啡上市及上市后的股价表现直接相关，最终使原本相互制约的外部治理机制失效。

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创投公司未尽监督职责

创投公司所投资的企业被发现具有财务欺诈行为之后，可能会遭受重大损失。

业内研究显示，当VC所投资的上市企业被发现存在会计欺诈行为时，他们在之后三年中从有限合伙人处所能获得的资金将降低40%。此外，这些VC由于声誉受损不得不与较差的VC和承销商合作，其投资的其他初创企业通过IPO退出的概率降低17%。

因此，外部VC倾向于密切监督公司的大股东和管理层，尽量避免其发生造假事件。

对瑞幸咖啡进行早期投资的君联资本、愉悦资本和大钲资本都与公司创始团队有着紧密关系，但未尽到监督职责。

2

机构投资者盲从遭受损失

一般来说，机构投资者可以通过相对较为集中的持股影响公司决策，成为公司治理机制中的重要一环。在美国资本市场中，机构投资者起着主导力量，总持股比例超过50%。

据SEC文件显示，瑞幸咖啡上市后被大量机构投资者买入，截至2019年三季度末，前20名机构股东的持股就超过2亿股，占比为10%。在瑞幸咖啡披露2019年三季报的利好消息后，不少机构投资者更是加大买入力度。

截至2019年末，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡的股票，持股总量达4.6亿股，占比近24%。

前十大机构股东分别是全球资本研究投资者基金、孤松资本、Alkeon资本、美国银行、Melvin资本、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra资本。

尽管众多的机构投资者买入了瑞幸咖啡，但是其尽职调查未能警示公司存在造假风险，并且大多数机构也未能在瑞幸咖啡被证实造假前卖出，盲目跟风的羊群效应使机构投资者丧失了客观性和独立性，只能承受股价暴跌带来的重大损失。这说明机构投资者在治理公司财务造假方面的作用有限。

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债权人未得到警示

瑞幸咖啡的主要股东曾将其股权进行了大比例质押。瑞幸咖啡披露的招股说明书显示，截至2019年底，钱治亚、陆正耀及其姐姐共质押了24.1%的股份，质押率高达49.1%，当时瑞幸咖啡的股票市值约为25亿美元。

据媒体报道，陆正耀旗下的家族基金Haode Investment已经有5.18亿美元的股票质押贷款发生违约，该保证金贷款的最大参与方包括摩根士丹利、瑞信等国际投行。

瑞幸咖啡面临的困境和其大股东股权质押贷款违约都说明借款机构没有意识到瑞幸咖啡存在造假和资金链断裂的风险。

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中介机构利益攸关发布偏袒研报

在瑞幸咖啡被浑水做空后，瑞幸咖啡上市联席主承销商纷纷发布反驳指控的研究报告，力挺瑞幸咖啡。

比如，瑞士信贷的研报重申瑞幸咖啡股票优于大市评级，认为浑水的沽空报告证据可信度不足，部分指控毫无根据且存在重大缺陷。

这些投行与瑞幸咖啡之间存在大股东股票质押等相关业务，因此利益攸关，很难用批判的眼光去看待公司。

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看空机构激烈博弈辨明是非

据燃财经报道，此次揭露瑞幸造假的浑水匿名看空报告来自境外机构雪湖资本。雪湖资本通过外资咨询公司Third Bridge聘请了本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询，派遣了近1500人员到瑞幸咖啡门店进行调查。

在2020年1月31日浑水发布做空报告后不久，市场却迅速出现来自做空机构香橼（Citron Research）的不同声音。香橼在社交平台上公开称浑水这份做空报告“准确度不够”，根据其研究结果认为瑞幸咖啡的财务数据真实并据此看多瑞幸咖啡。

然而，又一家做空机构J Capital Research随后发布做空报告支持浑水的观点，认为瑞幸咖啡的销售数据虚高。J Capital Research还在其做空报告中批判香橼的看多观点来自错误的数据支撑，而且存在故意误导投资者的嫌疑。

看空机构根据客观第三方数据进行分析和讨论，在经济利益的推动下体现了市场中各方面力量的博弈，将信息充分释放，对市场了解瑞幸咖啡的实际经营状况具有重要作用。

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审计师：防范财务造假的最后防火墙

上述市场参与主体投资瑞幸咖啡的重要依据之一是其经审计的财务报告，因此审计师在公司财务信息披露中的地位极其重要。

瑞幸咖啡的审计师安永会计师事务所出具IPO审计意见的审计时段为截止到2018年末的报告期。瑞幸咖啡于2020年1月发行可转债的过程中，使用了和IPO同样审计时段的财务数据（截至2018年12月31日）。

在做空报告的警示和压力之下，2020年4月3日，瑞幸咖啡的审计师安永会计师事务所称：在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，安永发现瑞幸咖啡部分管理人员在2019年第二季度至第四季度通过虚假交易虚增了公司相关期间的收入、成本及费用。安永就此向瑞幸咖啡审计委员会作出了汇报。瑞幸咖啡的董事会因此决定成立特别委员会负责相关内部调查。

可以判断，安永为了撇清涉及瑞幸咖啡造假的潜在风险，主动推动公司启动调查程序，而且在公布调查中将造假期间限定为2019年二季度至四季度之间，并不在安永完成的审计时段内。

如果最终结果证实造假确实在IPO之后，安永并不需要承担太多的法律责任。但是，这并不意味着审计师没有任何责任，对于瑞幸咖啡公司内部控制中存在的重大缺陷，审计师有责任提请公司的管理层完善内部控制的机制。

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VIE结构与中概股监管真空

2001年安然事件后，美国于2002年出台了《萨班斯法案》，对于编制违法违规财务报告的刑事责任，最高可处以500万美元罚款或者20年监禁；对于篡改文件的刑事责任，最高可处20年监禁；对于证券欺诈的刑事责任，最高可处25年监禁。

VIE结构的中国在海外上市公司是境外公司，中国证券监管部门无法依照证券法进行监管，而其经营实体位于中国境内，上市地监管机构SEC的监管效力较低，存在监管真空。

已有多家美国律所在纽约南区地方法院立案对瑞幸咖啡提起集体诉讼，控告瑞幸咖啡作出虚假和误导性陈述，违反美国证券法。

在此期间，以瑞幸咖啡2020年1月最高股价51.38美元和4月10日停牌前的股价4.39美元的差价来计算，公司的市值已损失上百亿美元，其所面临的来自外部投资者的集体诉讼索赔额或将超过50亿美元。

但是瑞幸咖啡的投资者集团诉讼索赔可能面临无法执行的困境，虽然瑞幸咖啡已经与SEC达成和解并支付约1.8亿美元的罚金，但是民事赔偿和刑事责任的执行仍存在不确定性。

04

瑞幸咖啡造假对注册制下我国资本市场建设的启示

成熟证券市场揭发上市公司财务造假的机制包括：内部公司治理；外部风险投资机构、机构投资者、银行等借款方、投行、律师和会计师事务所等交易方和中介机构；做空机构和发起集体诉讼的律师事务所；证券监管机构等。

在此机制下，尽管内部公司治理和金融机构等中介机构在阻止公司造假方面存在漏洞，但美国通过市场化的治理机制仍可有效揭发上市公司造假，其有效路径如下：保护做空机构利用合法工具对有问题的上市公司进行“攻击”，迫使会计师事务所主动作为、撇清法律责任，鼓励律师事务所发起集体诉讼保护外部投资人利益。

目前我国证券市场对财务造假的法律追责机制不够完善，以行政处罚为核心的监管机制受制于现行法律的约束，惩戒力度有限。

在中国资本市场引起投资者公愤的“康得新”“康美药业”造假事件中，尽管在证实“两康”存在造假行为前，市场对其已有大量质疑，但并未引起市场的警觉。

其主要原因是，我国对个股的做空机制并不完善，投资者等不能通过合理客观地质疑可能的造假得到补偿，甚至可能因损害公司信誉而被追究责任。

在股权高度集中的市场中，财务欺诈的主体以实际控制人为主。财务欺诈损害中小股东利益，在中介机构和机构投资者的治理职能难以有效发挥的情况下，我国需进一步加大追究造假主体控股股东、高管的民事赔偿和刑事责任的力度，加大对配合公司造假的律师事务所、券商、会计师事务所等中介机构的处罚力度。

虽然修改后的证券法引入了投资者集体诉讼制度，但是指定只能由投资者保护服务机构代表投资者提起诉讼。

未来，应当逐步放宽诉讼代表资格限定，允许律师作为集体诉讼代表，加大对造假行为的威慑力。

上交所和深交所修订后的退市规则，提高了退市效率，有助于资本市场建立优胜劣汰的机制，但是对于重大财务造假而言退市并非最优的惩罚机制，仍然需要完善对造假直接责任人和涉及造假的股东民事赔偿机制，强化刑事责任，才能够精准打击造假主体，改变造假者对造假预期收益和成本的判断，抑制财务造假。

同时，在进行注册制改革的大背景下，适度放宽对做空个股的限制，通过市场化机制治理财务造假的顽疾。

注册制下，企业上市更为便利，但上市公司信息披露的质量更需要受到市场机制的约束，对此可适度发挥做空机构通过信息挖掘做空可能存在虚假信息披露的个股，建议监管机构研究如何降低个股做空融券的成本，明确损害公司信誉罪的适用范围，允许善意机构通过做空净化市场环境，约束做空机构恶意做空和操纵股市，促进证券市场的健康发展和良性循环。

来源 |上海证券报

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