5月12日，软银集团公布了自1981年成立以来规模最大的年度亏损。受此影响，作为软银集团的创始人，孙正义在2022年4月出台的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣与上海交通大学安泰经管学院助理教授施文韵联合撰文。文中指出，得益于早期对雅虎和阿里巴巴等企业的成功投资，软银集团逐步由电信企业向IT产业的风险投资转型。在债务融资成本极低的情况下，软银撬动杠杆进行激进的高风险科技投资，引发公司盈利随市场巨幅波动、公司代理成本突出、市场估值低迷。在世界经济秩序陷入混乱的预期下，软银或需考虑更新其商业模式。

软件银行集团（SoftBank Group）是日本东京证券交易所的上市公司（9984.TSE），主要致力于科技信息产业的投资。

早期对雅虎和阿里巴巴等企业投资的成功使其跃升为全球顶级风险投资公司。在胡润研究院发布的2021全球独角兽投资机构百强榜上，软银集团排名第三位。

2020年新冠疫情发生以来，软银集团的股票价格经历了巨大的波动。

在2020年3月国际金融市场受疫情打击最严重的时候，软银的股价一度跌至2610日元的低点；但一年后，公司股价又上涨至10695日元的高点；2022年的股价基本徘徊在5000日元上下。

5月12日，软银集团公布了自1981年成立以来规模最大的年度亏损。2021财年（截至2022年3月31日）公司净亏损约1.7万亿日元（约131亿美元）。当日收盘，软银集团的股价下跌8%，收盘于4491日元，较2021年高点已回落58%。

作为软银集团的创始人，孙正义（Masayoshi Son）同时担任董事会主席兼CEO，并直接持有约4.6亿股公司股票。

受软银股票等资产下跌影响，孙正义的身价从2021年的444亿美元暴跌至2022年的247亿美元，在2022年4月出台的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

01

激进投资导致价值巨幅波动

截至2021财年末，软银集团投资组合包含了475家被投企业，当中最主要组合是愿景基金一期、二期在全球范围内分别持有的82家和250家被投企业，其中还分别包括22家和14家已上市企业。

然而，软银的投资组合并未充分进行风险分散，而是集中在以阿里巴巴为代表的互联网平台独角兽，以及共享经济、基因诊断、人工智能、物联网等热门前沿科技领域的相关企业。此类投资往往具有高成长、高估值、高风险的特点。

2021财年，软银集团的创纪录亏损主要来自总计3.4万亿日元的投资损失，其中愿景基金一期、二期等基金部门共计投资损失3.7万亿日元（包括外部投资者的9727亿日元损失）。这些损失主要体现为所投上市公司股票价值的下跌。

例如，愿景基金一期的前三大亏损来自滴滴、Wework、Grab，而愿景基金二期组合中的Wework、京东物流和叮咚买菜则贡献了前三大亏损。

2021财年末，软银所持上市股票价值在总持仓价值中的占比已由2020财年末的74%下降至52%。

其中，软银重仓的阿里巴巴的股价暴跌导致其占比从2020财年末的42%下降至2021财年末的23%。

而对比起来，软银集团在2020财年还创下了年度盈利的历史纪录，实现净利润近5万亿日元（约390亿美元）及投资收益逾7.5万亿日元（约585亿美元），这主要归功于被疫情后极度宽松的金融环境所推高的国际股市。

2020年3月，新冠疫情蔓延带来全球股票市场暴跌，当然也包括软银所投资的科技公司。巨额亏损让软银忙于出售资产以获取现金，来减少债务并进行股票回购。

2019财年，软银的投资损失高达1.4万亿日元（约130亿美元），导致公司归母净利润亏损9616亿日元(约90亿美元)。

而如此巨额亏损又与软银集团2018财年获得的1.4万亿日元归母净利润形成完美对照。毕竟股市大起之后往往是大落，而软银作为重仓股市的投资公司，其利润自然也会跟随着大起大落。

可见，软银集团的投资组合较为激进，在疫情和国际政治经济格局变化的冲击下，其市场价值波动极大。

02

转型投资豪赌愿景基金

1981年孙正义创立软银公司，初期主营业务主要是电信服务。然而，公司的经营业绩并不理想，多次尝试转型也均未成功。

1995年，软银对雅虎投资1亿美元，获得了其33%的股权。次年雅虎成功上市，为软银带来了巨大的投资回报。

2000年和2004年软银先后对阿里巴巴进行了2000万美元和6000万美元的投资，多轮调整后最高持股是持有阿里巴巴集团34%股权。

2014年阿里巴巴在美上市后其持股比例最高仍达32%。这笔投资为软银一度带来近2000亿美元的账面收益，回报率近千倍。经过多轮减持，软银仍然持有阿里巴巴约25%的股权。

在投资上的成功促使孙正义在2015年启动转型战略，将软银分拆为专注海外投资的软银集团和经营日本移动通信业务的软银公司（SoftBank Corp；9434.TSE）。此后，软银集团开始了一轮又一轮的投资“豪赌”。

2016年6月，软银集团首次减持近百亿美元价值的阿里巴巴股份，紧接着又筹集巨额资金，在7月以超过50%的溢价对英国芯片设计公司ARM提出243亿英镑(约320亿美元)的现金要约收购，随后将其从伦交所私有化。

同年10月，软银与沙特阿拉伯主权财富基金（PIF）、阿联酋Mubadala投资公司等投资人共同发起了史上规模最大的私募股权投资基金——“愿景基金”（Vision Fund），一期规模计划就达1000亿美元，主要投资于物联网、AI、机器人、移动应用等领域未上市的独角兽企业。仅在中国，该基金就投资了包括字节跳动、滴滴、商汤科技等知名企业。

随着愿景基金一期投资期的关闭，软银又于2019年下半年宣布发起基金二期，重点投资人工智能技术领域的独角兽企业，计划自投380亿美元，共筹资1080亿美元。

然而二期基金的融资过程较为缓慢，主要由软银自己出资，2021年还将部分WeWork等公司股权注入才达到460亿美元的规模。目前，愿景基金二期在中国投资了贝壳、叮咚买菜、京东物流等公司。

2019年，软银还推出了拉美基金，筹资约50亿美元对巴西、哥伦比亚等拉美国家的电商、快递、房屋租赁平台等行业的独角兽进行了投资。

截至2021财年末，两期愿景基金的资产净值为14.5万亿日元（约1183亿美元），其中软银在一期和二期基金中份额净值分别为4万亿和5万亿日元。

03

高杠杆加大投资风险

软银集团通过多种方式加杠杆进行高科技企业的投资，在景气年份其收益增长远高于债务成本，当然收益丰厚；但是，当市场大幅下跌，其损失同样也会被放大，导致公司严重亏损。

由于日本央行长期采用负利率政策，软银集团得以用超低利率进行多种形式的债务融资。例如，标普对软银债券的评级仅为“BB+”,但2022年2月软银集团发售了一笔总额为5500亿日元的7年期次级债券，票面利率才略超2%。这是日本公司债历史上规模最大的发行。

2021财年末，软银集团自身的附息负债共14.9万亿日元，其中贷款余额为1.3万日元，日元及外汇债券约6万亿日元。

此外，愿景基金一期中软银自身仅承诺出资331亿美元（实际出资约300亿美元）。而在外部投资者承诺的投资总额中，62%需要以票面利率为7％的优先债来投入，剩余部分以权益的形式体现。

例如，PIF基金的450亿美元总投资中，权益部分约为170亿美元；Mubadala投资的150亿美元份额中，权益部分不足60亿美元。换言之，这是软银在基金层面加杠杆，提高其预期收益的手段。

在愿景基金二期的投资中，软银未能说服中东土豪们继续出资，但采用了多种资产信用融资的方法为自身增加杠杆：软银对阿里巴巴的股份进行了远期合约交易，借款110亿美元为基金提供了出资；以ARM的75%股份为质押，借款80亿美元为基金出资；以T-mobile和德意志电信的股份为基础，进行领式期权等方式融资，借款32亿美元作为基金出资。

若包括愿景基金的1.1万亿日元债务，各软银部门的6万亿日元债务，软银集团合并总附息债务为22.3万亿日元，占其47.5万亿日元总资产的47%。

而考虑其他形式的负债后，软银集团合并总负债为35.8万亿日元，总资产负债率高达75.4%。软银集团归属于母公司股东的权益约10万亿日元，这意味着，软银的股东每投入1元权益，可撬动4.8元的资产，杠杆率极高。

而近期，软银集团的五年期信用违约互换(CDS)价格已由2021年中200个基点左右上涨至2022年5月的400个基点之上，意味着公司违约的概率正在激增。

04

过度投机引发巨亏

即使是公司层面的高杠杆已加剧其投资风险，软银集团依然决定尝试进入二级市场。

2020年3月之后，全球主要经济体纷纷采取宽松货币政策等手段救市，引发股市反弹。由于孙正义看好市场短期趋势，软银在2020年2季度成立了100%持股的对冲基金部门SB Northstar，专注于交易科技上市公司股票及其衍生品，并为此先后共投入了440亿美元巨资。

软银集团随后在8月底向监管部门提交的文件中披露，已通过Northstar买入近40亿美元的科技公司股票，其中包括亚马逊、微软、奈飞、特斯拉等热门股票。

据《华尔街日报》报道，Northstar还买入了约40亿美元的股票看涨期权，其对应的名义敞口约500亿美元，持有仓位已有约40亿美元的浮盈。软银的大规模投机行为助推了科技股的大幅上涨及波动率指数(VIX)的上升，Northstar因而被媒体戏称为 “纳斯达克鲸”。

此消息披露后，软银集团的股票在2020年9月7日以下跌7.15%收盘。投资者仍忧虑公司由长期投资向短期投机的转变是否明智，有可能带来巨大损失。此后，美国科技股在整个9月经历了一轮大幅调整。

截至9月末，Northstar所持期货和期权头寸的公允价值为27亿美元，累计亏损37亿美元。对此，孙正义认为，其衍生品交易规模仅占公司近3000亿美元投资总价值的1%-2%，处于风险可控状况。

2020年底，Northstar买入的看涨期权对应的股票名义敞口达到443亿美元，同时还卖空了名义敞口为305亿美元的看涨期权；截至2021年3月底，公司持有的期权规模已大幅下降，持有看涨期权对应的名义敞口为134亿美元，卖空看涨期权对应的名义敞口为27亿美元。

尽管纳斯达克指数较2020年8月初上涨了近30%，但2020财年Northstar却在衍生品交易上产生了高达6107亿日元的损失，主要发生在2020年的二、三季度；同时，公司在财年末共持有价值2.2万亿日元（约198亿美元）的股票和可转债，已产生1135亿日元（约10亿美元）的投资收益。

在2022财年，Northstar继续逐步降低衍生品和股票交易的规模，截至2022年3月底，公司仅持有名义敞口为14亿美元的看涨期权，股票持仓规模也降至30美元左右。

总体上看，软银集团对Northstar的投机尝试相当失败，股票交易累积亏损2250亿日元，衍生品交易累积亏损5212亿日元。若不是软银集团还直接买入了英伟达公司股票，并将其赚取的2839亿日元利润合并披露，公司报表还会更难看。

05

模式背后代理问题严重

软银集团在全球范围进行如此大规模的激进投资，可能会激化代理问题。

第一，愿景基金的外部投资人与软银之间存在较强的代理问题。

据《华尔街日报》，中东投资者PIF 和 Mubadala认为孙正义在投资决策上过于强势，担心愿景基金以极高的估值接手软银早年所投资科技公司的股份，为软银实现更高盈利而牺牲外部投资者的利益。愿景基金对 WeWork 和商汤科技投资的估值过高就是典型案例。

此外，愿景基金的投资期是12年，且还有2年的延期选择，较常见的私募股权基金期限要长得多，更是加剧了代理问题。这也是这些外部投资人拒绝在愿景基金二期继续投资的原因之一。

第二，孙正义作为持股26%的大股东和管理者，与软银集团的中小股东存在代理问题。

孙正义个人时有参与软银集团的投资安排，而且存在直接借用公司资金或利用公司信用进行放杠杆投资的行为。例如，2019年8月媒体报道，软银计划向包括孙正义在内的高管发放至多200亿美元贷款，用于购买愿景基金二期的股份，利率约为5%。最终，孙正义投资26亿美元持有管理非上市资产的愿景二期LLC的17%股权。

此外，在Northstar参与美国市场投资时，孙正义个人仅投入了199亿日元持有特拉华子公司1/3股权，得以享受巨大的杠杆资金损益。

多名分析师和基金经理曾对此提出质疑。该公司最终也投资失利，孙正义至2021财年末累积需承担2487亿日元亏损。但是，如若投资盈利呢？

第三，软银集团与所投企业管理者之间存在严重的代理问题。

以阿里巴巴和滴滴为例，软银集团在两者上市前分别持有34.4%和21.5%的股份，均为第一大股东。

但是，软银集团为换取这两家公司尽快上市的机会，允许其管理层采用合伙人制度或双重股权架构的方式，极大弱化了外部股东权利。由此引发的管理层代理问题极强，最终也反映在两家公司估值上。

06

世界经济秩序陷入混乱需更新模式

2022年以来，世界原有经济秩序因为俄乌冲突、高通胀等因素而陷入混乱。2月8日，英伟达因监管原因被迫终止从软银集团收购ARM的600亿美元并购。

面对创纪录亏损，孙正义表示“应该采取防御措施”，他承诺将通过资产货币化来增强软银集团的现金状况，并收紧投资标准。

然而，或许软银更应该考虑的是改变其商业模式并降低投资杠杆。

黑石集团(BX.NYSE)同为全球最大的私募股权投资公司之一，但采用了较为不同的商业模式。

2007 年上市之后，黑石主要聚焦于资产管理业务，其资管规模的年复合增速接近20%。截至2021年末，黑石的未动用资本为1358亿美元，公司预期其资产管理规模将在2022年超过1万亿美元。

2020财年，黑石集团的营业收入为61亿美元，其中约三分之二来自于管理咨询收入，公司得以实现归母净利润10.5亿美元。2021财年，黑石实现营收226亿美元，主要来自于资产升值带来的投资收入，其归母净利润高达58.6亿美元。2021年财年末，黑石的总资产为412亿美元，资产负债率约为47%。

尽管黑石的营收、净资产和总资产规模均远低于软银集团，但前者的债务风险可控、盈利稳定。截至5月12日，黑石集团的市值约为700亿美元，市场给予其超过7倍的较高市净率。而对比起来，软银集团同期市值才7.6万亿日元，对应的市净率不到0.8，估值水平远低于黑石。

来源 |证券市场周刊

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编辑：刘蕊