近期，由上海报业集团|界面新闻主办、上海交通大学上海高级金融学院作为独家学术支持、盟浪可持续数字科技作为支持机构的第五届【界面资本论坛】夏季云峰会在线上成功举办。本次夏季云峰会特别鸣谢官方首席合作伙伴欧科云链。上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、学术副院长，中国私募证券投资研究中心主任、全球商界领军学者项目（GES）学术主任严弘出席云峰会，并发表主旨演讲《中国资本市场发展的新阶段》。

以下为严弘教授主旨演讲实录：

谢谢主持人，大家下午好，非常感谢界面新闻的邀请，让我有机会跟大家分享我对中国资本市场发展新阶段的一些认知和想法。今天我跟大家分享的内容主要分为三个部分，第一部分是关于中国多层次资本市场建设的现状和未来。同时我们强调一下场外市场对中国多层次资本市场建设的重要性。鉴于共同富裕和资本向善是我们资本市场发展的一个主要的目标，我们也来探讨一下关于 ESG和资本市场的社会效应问题，讨论在共同富裕的大环境下，如何实现资本向善的作用。

我们知道中国经济结构现在正面临着转型的关键时期，在这个关键时期，我们要做的就是从传统工业转型到高端制造和现代服务。在新的工业结构转型和升级的过程中，我们也会面临着很多的不确定性，甚至会给我们带来很多的困扰。

在这个过程中，一个非常明确的目标就是要依靠科学创新来推动经济的新旧动能的转换，实现经济高质量的发展。当然现在复杂的国际政治和经济环境，也对中国的产业发展带来了很多很重大的影响，这也迫使我们加大对科技创新的投入和支持。而在这过程中，金融必须要起到一个关键的作用，因为只有金融资本的支持，我们才真正能够帮助科创企业实现跨越式的发展，依靠科技创新来促进与推动经济的结构性转型。

从我们整个社会的融资结构来看，目前国内的社会融资结构，主要还是以银行信贷间接融资的模式为主。银行信贷这种模式实际上对新经济特别是科技创新来说，是很难起到一个关键的作用。而以债券融资和股票融资为代表的直接融资，则是应该对科技创新起到关键的作用。然而直接融资这种金融模式，在整个社会融资总量所占的比重相对比较少，所以这也给大力发展资本市场直接融资的渠道开辟了一个非常大的发展空间。

首先，我们来看为什么传统的金融模式跟科技创新的需求是资源错配的。这是因为传统的金融模式主要是以银行信贷为主，而银行信贷是需要有抵押品的。而我们知道科技创新很多是一种理念的创新、技术的创新，并没有大量现有的资产能够做抵押品，而它的价值是产生于其未来的发展机会。所以在这种情况下，传统的金融模式是很难起到支撑科技创新的作用。而目前，我们社会上企业创新所需要的资本供给出现了结构的失衡。传统的以银行为主的金融模式，不能对科技创新起到足够的支撑作用。而目前社会资本的投资，它的总量跟企业创新的需求还是有很大的差别，所以社会资本投资的资源结构，也与需求产生了错配的现象。在这种情况下，我们就需要大力发展资本市场，因为资本市场的重要功能，就是起到融资和投资的作用。

从融资的角度来说，直接融资的模式使得投资者跟资金需求方能够直接对接，这样使得有资金需求的企业，在发展过程中所需要的融资的成本相对能够更低。后面我们会讲到为什么在资本市场里，这种直接融资的成本比间接融资的成本要更低。而从投资的角度来说，正是因为有资本市场这样一个聚集了所有资金和投资者的场所，所以能够通过市场的交易形成一个合理的风险定价机制。同时，假如有一个合理的风险定价机制，我们就能够产生一个合理的资产配置和投资选择的投资渠道。所以资本市场的功能是能够起到降低融资成本，提高投资效率的作用，而这些是间接融资，以银行信贷为主的投资金融模式所不能替代的。实际上，资本市场的直接融资模式可以帮助融资方获得更加低廉的资金。它为什么能够帮助投资方获得更加低廉的资金？这是因为在市场里边通过交易，众多的投资标的形成一个组合之后，从投资者角度就可以实现风险分散的功能。一旦投资者的投资风险被分散掉之后，他对承担风险所需要获得回报的要求就会降低。同时在这个市场里边通过交易，能够形成一个相对比较有效的市场定价的机制。

这样一来，就使得整个资本市场直接融资的融资成本比间接融资成本要低不少，所以这也就为科技创新带来了有力的支撑，这种资本市场直接融资模式，实际上就是支撑了美国硅谷科技创新在过去几十年的持续发展的新模式，这也是世界各地纷纷仿效的一种有效的模式。我们可以说假如没有资本市场的支持，美国的科技创新也就是一句空话。中国的资本市场发展对中国的科技创新和经济结构的转型也会起到一个举足轻重的作用。而在资本市场里边，特别是在股票市场里，它的定价是基于对企业未来发展的预期，而不是对过去业绩的总结，我们在市场里面定价真正有价值的是未来发展有前途的企业。而不管这个企业过去做得怎么样，假如未来的前景不佳，它在资本市场的价值就很难体现。所以资本市场价值的反映是基于对企业未来的预期，这正好是科技创新企业所需要的，它需要市场的功能帮助他们更好地实现他们未来的预期。

另一方面我们知道新兴的科创企业，他们在刚开始的时候需要创投基金来为他们提供初始的融资，但创投基金之所以愿意冒风险和未来前景的不确定性，投资到这些新兴企业，是因为假如我们有一个强劲的资本市场，使得这些企业一旦发展到一定阶段之后可以通过上市融资，而从市场直接融资之后，就使得这些创投企业能够通过企业的上市退出他们原来的投资，也通过上市这个过程获得可观的回报。而通过退出他们原来的投资之后，这些创投基金可以把融得的资金投资到更多的早期创业企业，这样就形成了一个正循环，可以更好地促进更多的科创企业的发展。这是资本市场保障经济高速发展，特别是科创企业健康发展的一个重要的机制。

中国的资本市场包含了股票市场、债券市场，以及场内市场和场外市场的各种形态。当我们聚焦在股票市场，它的整个形态包含了场内交易市场，这就包含了我们熟知的沪、深两大交易所。这里边既有主板，在上海交易所现在也有科创板，而在深圳交易所除了主板之外，还有创业板。当然，去年新三板的精选层也正式迁移到新成立的北京证券交易所，所以我们现在场内的交易市场有三大交易所，上海交易所、深圳交易所和北京交易所。除了这三个交易所作为我们场内交易市场的标志之外，我们还有一个庞大的场外市场的结构，包含了新三板，新三板剩下来的创新层和基础层，是我们场外市场的重要的组成部分。这里边主要包含了一些创新创业型的中小企业，大概上万家企业在这里边挂牌交易。同时，我们还有一些中小微企业在各个地方的股交中心进行挂牌交易，这些都是我们庞大的场外市场，为实体经济提供相应的资金的支持。在中国多层次资本市场的体系建设中，从1990年上交所和深交所的成立开始，经历了三十多年的发展，一直到去年9月份，北京证券交易所正式成立，形成了一个以主板、科创板、创业板，以及北交所专精特新的创新型中小企业上市的场内市场的结构。同时，我们仍然还有新三板的创新层和基础层以及区域性股权交易市场，形成了场外市场的交易结构，这就构成了我们国内资本市场中多层次的股权市场的结构，为实体经济提供了必要、急需的资本支持。

在这些多层次资本市场里边，我们更多要关注到是资本市场的结构，以及它的定价机制是不是能够得到合理的发展和完善。在中国，股票发行制度一直都在不断的调整、改革和完善的过程中，企业上市的制度实目前还存在审核制或者核准制以及注册制这两种形态目前主板还是以审核制为主，以证监会审核为主。而现在的科创板，创业板以及北交所的专精特新版现在是以注册制为主，将来已经部署的方向是注册制也将推广到两大交易所的主板。因为通过发行制度以及市场监督和市场管理的制度的不断改革和完善，才能建立起一个健康的资本支持的产业。而这些健康的资本支持产业体系能够使得产业的发展真正回报资本的投入。所以这样一个健康的生态体系，是我们多层次资本市场发展的重要的目标。

现在中国资本市场发展已经过渡到将来以注册制为主的发行制度。为什么我们说需要把发行制度从审核制或核准制到注册制做一个重大的改变？我们说三年前注册制的推出是中国资本市场发展的一个里程碑事件。为什么要做注册制？这是因为注册制的一个核心的功能，就是把价值判断这样一个重要的功能交于市场，但是它要求的是在市场里边有足够的、准确的、及时的信息披露的机制。为什么是这样？因为传统的审核制对上市公司的要求实际上是非常高的，特别是对它的盈利要求和它的规模要求都有相当高的标准。在这种情况下，科创企业是很难通过原来的审核制，因为需要盈利和规模达到一定的标准。而我们知道科创企业它在发展的初始阶段往往是不能盈利的，但是它又特别需要资本的支持。但是因为科技创新技术的不断迭代，对每一个科创企业来说，其发展前景实际上也是具有很大的不确定性的。这时候一定的资本的支持，虽然能够帮助它进行发展，但是假如没有整个资本市场的支撑，资本的支持也不会持久。所以假如他们要真正在资本市场里直接进行发行，在传统审核制的情况下是很难得以实现的。这是为什么我们说科创企业在传统的审核制体系里，是很难获得上市的通道的。

但是资本市场是具有价值判断、分散风险的功能，同时大家都在资本市场里边进行交易，所以它实际上集中了所有人的相关的信息，能够帮助整个市场形成一个合理的价值判断。在这种情况下，只要资本市场有足够准确的信息，企业假如能够去披露应有的一些信息，资本市场是可以起到一个价值判断的功能。而科创企业它最后的成功与否，不是说哪一个审核机制就能够来做出一个合理判断的，因为证监会或者交易所他们自己也很难知道哪一项技术将来一定能够脱颖而出。只有在竞争的市场环境下，从客户的需求角度出发，从技术发展的轨迹来看，才能真正看到哪一些技术，哪些产品真正能在市场上站住脚。所以假如这个市场不能判断，很难想象哪个审核机构事先能够判断某一家科创企业就一定能够成功。因此，科创企业它很难通过审核的机制来判断它成功的几率，也不能满足审核制所需要的盈利指标。

注册制的一个基本的特征，就是它强调的只是信息披露，然后只要有信息披露，把这批信息交给市场，市场可以通过它的竞争机制，它的交易机制来产生它的价值判断，这样就使得科创企业有了自身发展的机会，能够从资本市场获得相应的所需的资本。所以，我们说注册制它的核心就是信息披露。信息披露的要求实际上是一个非常自然的要求。一直到目前为止，我们觉得股票市场中的主角是上市公司，因为一旦一个企业上市之后，它马上就变换了一个身份了，就好像觉得趾高气扬了，成为一个上市公司了。实际上这种观念是非常错误的。因为我们要意识到股票市场的主角是投资者，这也是为什么监管机构的宗旨就是要保护投资者利益。投资者是股票市场的主角，它为上市公司提供他们所需要的资本，上市公司就应该如实地向公司的主人或者股东来汇报实情。

所以这是信息披露的一个基本逻辑，而市场监管机构需要做的是制定并执行相应的规则，以保证公司的信息披露是真实的、准确的、完整的和及时的，这样有利于市场在这些信息的基础上产生合理的价值判断。同时，市场监管机构应该对市场的交易秩序做出合理的维护，特别是保证市场的交易秩序井然，交易过程也是透明的，这样使得最后交易的结果，也就是市场定价是一个公允的定价。另一方面，对内幕交易、坐庄这些违法、违规的交易行为要予以坚决的制止；对披露虚假信息的企业也要予以严厉的制裁；对涉及的人员、机构和企业都要做到严格的处置。这是注册制的一个基本的核心，把责权都要做的非常明确。

注册制的实施之所以是中国资本市场的一个里程碑，是因为它对现有的市场理念是一个挑战。前面已经强调，股市的目的是要形成一个合理的定价机制，帮助投资者实行有效的资产配置，帮助各上市公司获得低廉的融资的成本。所以股市的服务对象应该是投资者，而不是上市公司，而市场的价格就来自于投资者对公司前景的一个预期，而这个预期的形成就来自于相关的信息披露。所以准确、真实、完整、及时的信息披露，对这些合理预期的形成是至关重要的，对价值发现的功能也是非常非常重要的。假如我们市场价格跟基本面是脱离，市场就失去了投资价值，它就变成了一个真正的赌博的场所。这不是我们对资本市场的定位，我们的资本市场必须要起到支撑实体经济的作用，就需要形成一个有效的资产定价的机制。

而机制的形成，必须是基于完善的信息披露的体系，但是完善的信息披露的体系，并不是说注册制一旦实施之后，得以上市的公司都是好公司。注册制从来不能保证所有上市的公司都是好公司，但是它应该能够保证的是，所有上市的公司都是真实的公司。这样上市的公司一旦在市场上交易，它的好和坏都在它的市场价格里边充分反映出来。所以之前我们在做核准制或审核制的时候产生的误区，就是认为被批准上市的公司，因为它有二十三倍的发行价的规定，所以都认为是一个发行价被人为压低的好公司。所以，之前上市打新是稳赚不赔的，是大家都乐此不疲的一种交易模式。但对于真正的注册制，实际上它并不能保证上市公司都是好公司，而公司的好坏是反映在市场的价格上。当然，这里边有一个前提，就是市场中的信息披露体系是完善的，但要实现信息披露的真实性和有效性，并不是很简单。说实话，我们目前资本市场的发展阶段，离真正保证信息披露的真实性和有效性还是有一段距离的，如何才能真正保证信息披露的有效性和真实性，这就需要我们对财务造假的行为零容忍。以信息披露作为市场的核心，需要有更强有力的惩戒机制，使得上市公司不敢违法、违规。这里如何对违规的企业实现重罚，如何去严格执行市场的退市制度，如何对相关责任人采取严密的追责，都是保证信息披露的真实性和有效性的一些重要的组成部分。

实际上，在相对比较成熟的资本市场里， 比如美国，有很多的案例，对于这些案例由于时间关系就不展开说了。只说一个，就是二十年前，全球最大的能源交易公司——安然公司和它的审计事务所，全球最大的审计事务所，百年老店安达信，就是因为安然公司的财务造假，造成投资者损失，最终不光是安然公司倒闭，安达信也被罚出了历史舞台。所以一个市场必须要真正建立起它的权威性，而这种有效的惩戒措施是必须的。

我们在对市场监管的时候，需要有行政监管和市场监督并行的机制。因为我们知道行政监管，证监会的监管、交易所的监管是非常必要的，但是市场的监督也是对行政监管的一个重要补充，因为毕竟行政监管对几千家上市公司很难面面俱到，只有投资者出于对自己的利益着想的角度，会对他们所投资的企业特别的关注，对每一个违规的行为也会有相应的了解，所以市场上的众目睽睽的投资行为，是实现市场监督的一个重要的保障。这里边当然还需要有一些市场的制度，来使得我们的市场监督的措施能够得到合理的运营，比如卖空机制的运营和集体诉讼机制的形成。因为没有卖空机制，市场价格总是比实际情况要更加乐观一些，因为悲观的人的预期很难在市场价格里面得以反映。而没有集体诉讼的机制，个人投资者的利益是很难得到保护的，因为他们很难去跟企业直接以卵击石地抗争。但是集体诉讼的机制化可以通过众人的力量来保护个人的利益。

当然市场监督的一个重要的要素是需要通过市场的基础设施的建设，也就是我们在往更合理有效的市场定价机制和信息披露体系发展的过程中，市场的基础设施机构的建设至关重要，这里边包括了市场服务机构的完善，包含了会计事务所、律师事务所、评级机构的专业化和职业化。同时，还有非常重要的一点，就是我们市场信息服务机构必须是非常壮大的，同时也是非常专业的。所以财经媒体在这里边会起到一个非常关键的作用，像我们界面新闻这样的财经媒体，对整个市场监督体系建设来说是非常重要的一环。

我们前面谈到在交易所市场建设的时候，注册制是非常重要的一个表象，前面的交易所市场是我们所说的场内市场。场内市场就是有组织的交易场所，它交易的是标准化的产品，它的定价过程是集体竞价的交易过程，它面向的是广泛的投资群体，同时受到严格的行政监管。这里边，除了股票交易所之外，还包括中金所、上期所等等这些衍生产品交易的场所。但是除了这些场内市场之外，实际上还有更广大的市场即所谓的场外市场，这些场外市场并没有固定的交易场所，它交易的产品都是一些非标准的产品，所以我们所谓的非标产品，实际上都可在这些场外市场交易，而因为它是非标产品，所以它的交易大多是以协议或者做市的形式进行的，参与者多为机构投资者。而此时这个市场里的监管主要还是以行业自律为主，当然也有一些行政监管的成分在里边。我们熟知的银行间市场，实际上就是一个典型的、很大的场外市场。当然新三板和区域股权交易中心也都是属于场外市场的范畴。还有一个很重要的场外市场的区域，就是场外衍生品交易市场，这对整个场外市场来说也是非常重要的一部分。

正好我们现在是高考发榜季，所以大家对高校的名称也都比较熟悉。这里我们借用《证券食堂》中李博的一篇文章里边所用到的一个说法，即场外市场的整个规模，在全球范围内比场内市场的规模要大很多，整个衍生品市场90%是来自于场外市场，而相对于债券市场，整个场外市场占到所有产品交易的80%。而对于股票市场，即除了我们熟知的上交所和深交所以及北交所之外，场外市场也占据了50%的份额。所以这里边我们很容易记的，就是这个份额比例是985这样的一个表示。同时对于整个资本市场来说，也有一个211的说法， 即场内市场和场外市场是双轮驱动的，因为场外市场的重要性不亚于场内市场重要性，往往对于一些企业来说，或者对一些金融机构来说，场外市场的交易可能更为重要，因为它可以实现个性化的需求。而场外市场往往也是场内市场持续发展的一个源头。我们所熟知的美国对科创企业起到了至关重要的支撑作用的纳斯达克市场，实际上一直到20年前都是场外市场，但是他们在十几年以前申请成为一个交易所，实现了场内市场的这样一个转变。我们也有场外的市场，像新三板市场的精选层，现在变成了北交所的场内市场，所以一些很重要的场外市场，是场内市场发展的一个重要的源泉。同时场外市场也是资本市场发展中的一个重要的补充，因为它实现的是基于客户的需求而产生出来的业务，所以它可以满足很多客户个性化的需求，对整个资本市场发展以及企业和金融机构风险管理的需求都起到举足轻重的作用。同时场外市场的业务也是很多投行和券商的业务收入的一个重要来源。像全球知名的券商高盛集团，从好的年份到一般的年份，它从场外市场的业务所获得的收入占到整个公司收入的30%到60%。所以，整个场外市场对券商来说，也是非常重要的一个收入来源。

我们前面也说到场外市场的发展，主要是由客户的需求所推动，它在资本市场里是产品和服务创新的源泉，也有助于优化业务的模式和流程，而它优化的一些流程和模式也能够引入到场内市场，为场内市场的进一步发展提供了很好的借鉴。同时它也为市场提供了有效的风险管理的手段和工具。所以场外市场的这种创新能力，为金融服务的发展提供了动力，也为金融机构，特别是券商提供了重要的收益来源。当然，场外市场的规模如此之大，它的重要性如此之显著，它的监管也是必不可少的，因为它也是一个风险的来源。如何去把行政监管和行业自律相结合，在管控风险的同时，又不去扼杀掉金融创新的这种动力，是一个非常棘手的问题。所以我们需要抓住整个场外市场发展的重点和痛点，结合行政监管和行业自律，真正实施一种所谓的智能监管，或者聪明的监管，英文叫smart regulation，这里就需要有非常专业性的监管指导，而不是一刀切的监管模式，真正实施在合理的管控风险的同时，为金融创新留有空间，来进一步地促进整个资本市场的发展。实际上场外市场发展的程度也是一个国家金融体系成熟度的重要的体现。所以，场外市场在整个多层次资本市场发展中也是非常重要的组成部分。

最后我来跟大家讨论一下资本市场的社会效应，因为我们知道共同富裕和资本向善，是我们当代的一个主旋律，我们需要思考如何在发展经济的同时能够实现共同富裕，能够实现金山银山不如绿水青山的这样一个愿景，如何能够真正体现资本向善的本质。现在整个资本市场里大力推崇所谓的ESG，ESG主要是涉及到环境、社会和公司治理三个方面的指标的体现。而以ESG为中心的可持续发展的投资，也逐渐被越来越多的企业所认知与认同。截止今年4月30号，整个A股上市公司群体中，有1191家发布了2021年他们各自的社会责任报告，同时还有215家上市公司发布了更全面的 ESG报告，所以加起来总数占到整个上市公司的30%。另外，香港联交所也是把ESG作为上市公司的必要条件和强制的要求，所以假如哪些企业需要去香港去上市，他们也需要更多地关注ESG的指标和要求。

而在过去几年，有一个指数叫义利99指数，它把我们A股上市公司中满足ESG要求的99家企业做成一个指数，形成了义利99的指数。在过去6年中，义利99指数的收益率实际上是超过了整个大盘指数的收益率，超过了沪深300的收益率，几乎也是跑赢了A股其他所有的指数，说明中国资本市场中，社会责任或ESG这些指标还是能够得到市场的认可，也体现出资本向善的这样一个趋势。

另外在实践中，资本的作用不光是体现在，它所投资的项目最后产生的环境、社会和公司治理的效果是更加符合标准的，同时也体现在我们能够针对市场上或者经济中所存在的，比如说环境的问题，社会的问题，使用资本的力量帮助我们去解决。在资本市场中，我们也看到政策是非常支持。所谓绿色债券和绿色股票的发行，在市场上占的份额逐渐增大，也正在形成绿色金融的核心资产类别。当然我们也知道现在很多地方都开设了碳交易中心，整个全国性的碳排放市场也在逐渐的建设过程中，而这些市场的交易，也正在丰富我们资本市场的多元性，更好地体现资本市场多层次的特征。

当然，实际上ESG的整个社会接受度，目前在A股市场也只占到1/3左右，离全社会全资本市场都来认同ESG的标准，还有一定的距离。这其中很大的一部分原因是来自于我们目前对ESG的基础数据的标准化和透明化，还做得远远不够。所以有些企业即使有这方面的需求，可能它对具体需要如何去实现ESG的这样一个水准，实际上并不是特别清晰，很多的企业在这方面的披露也不是很到位，同时针对ESG的评价标准，它的统计口径也还不够规范，这些都是需要我们在未来的一段时间内，能够更好地提高ESG基础数据的标准化和透明化，更好地规范我们的评价标准和统计口径，使得企业真正实现它们的社会责任，实现ESG的标准，让它们能够有一个比较明确的指引。这也是我们在真正实现资本向善的过程中所需要做的更多的一些工作。

最后跟大家总结一下今天跟大家分享的一些基本思路。首先我们看到多层次的资本市场体系是我们整个经济持续发展的一个保障，特别是对科技创新的一个非常重要的驱动。我们现在有多层次的资本市场，各个层次的市场形态需要有明确的定位和监管上的协调。同时，为了保护中小投资者的权益，它也需要做好合理的风险分层，以实现差异化的投资者参与门槛。有的市场比如说场外市场，实际上更适合机构投资者参与，而一般的场内市场，中小投资者也都能够参与其中，这样才能更好地实现保护中小投资者权益的目标。各个层次的资本市场要能够实现正常的运作，充分发挥他们的定价功能，才能充分满足投资者的投资需求，资产配置的需求，同时也能够为整个实体经济提供一个合理的融资环境，这实际上是一个相辅相成的结果。但是这里边，我们首先要意识到它是以投资者为中心的市场主体，而只有真正实现以投资者为中心的市场理念，我们才能真正为企业投资带来一个合理的融资环境，真正为有融资需求的企业提供他们发展所需的资本，而不是让一些没有需求的企业在资本市场里圈钱。要真正实现这一点，信息充分披露的要求是我们资本市场的一个重要的标志，而行政监管和市场监督是两大重要的保障。这里边要真正实现资本市场的目标，场内场外市场要合纵联合，真正形成一个富有韧性的风险管理体系，以及一个合理有效的市场定价机制，这样才能够帮助我们避免出现2015年股市动荡的局面。我们要通过完善 ESG的基础数据体系，帮助我们更好地建设一个资本向善，大众共赢，能够一起走向大众富裕的这样一个资本市场的体系。

好，今天跟大家分享就到这里，谢谢大家。

内容来源 | 界面新闻

编辑：刘蕊