2022年上半年，美元流动性紧缩叠加高通胀，影响逐层扩散到全球主要经济体，对经济秩序和民生消费产生了重大影响。高通胀是宏观经济里的重要现象，它的来处和去处是什么，中国能否独善其身，A股后续又将如何演绎。

针对这些热点话题，在7月16日举行的 SAIF GES 项目“博士堂云开讲”活动中，SAIF教授、前美联储高级经济学家胡捷，海通证券首席经济学家、曾获券商策略“全满贯”第一、新财富六连冠的荀玉根博士与近百位 GES 校友云上相约，围绕本轮通胀成因、挑战和治理路径，以及通胀预期下的A股投资策略作了精彩研讨。SAIF 学术副院长、GES 项目学术主任严弘教授为此次活动致辞，EED项目组俞旭明老师主持了活动。

严弘

SAIF学术副院长、GES项目学术主任

严弘教授在致辞中表示，高通胀是个全球性问题，欧美相关数据已经是几十年来新高，各国大幅提高利率会对经济造成重大负面影响，也使得我国央行在运用货币政策刺激经济增长的发力空间比较有限。这种环境下，如何理解全球通胀的根本原因和可能的应对措施，如何去做好我们自己在国内的投资，实际上都是大家所关心的问题。他希望大家能在本次活动中得到收获和启发。

胡捷：美联储“全身减肥消肿块”应对挑战，不确定性正在消散

胡捷

SAIF教授、前美联储高级经济学家

胡捷教授的演讲主题是“高通胀挑战美联储的使命”，他除了阐述对当前通胀形势的具体看法之外，也借此机会和大家分享了如何结合美联储的工作逻辑，用完整知识体系和逻辑框架理解关于通胀的问题。

他首先提到现象，从美联储工作中常用的消费者指数和核心消费者指数来看，去年4月份作为拐点，消费者价格指数进入了令人警惕的领域，并在刚过去的6月份进入了最高点，但剔除能源和食品价格后，核心消费者价格指数已经在3个月前就开始往下走了。

在问题来了后，胡捷教授提到美联储在法律框架体系下的核心使命和其他使命。如果美联储只能做一件事的话，就是维持价格的稳定。他对美联储组织体系、人员构成和决策流程，以及美联储采用的货币政策机制和操作工具作了简明扼要地讲解，也阐述了自己对货币的独特理解。

在这些基础上，胡教授为大家解析通胀的成因与治理，提醒到大家注意需求方驱动通胀和供给驱动通胀的不同，以及货币政策对治理它们的敏感性。具体到本轮通胀，胡教授认为是由供给短缺驱动的，主要有新冠疫情和俄乌冲突两大原因，造成了供应链扭曲且自然恢复乏力。此外，他提醒大家注意，货币量加码的时候，基础货币增长和广义货币增长率并不同步，消费品价格和资产价格对货币政策的敏感性也不一样。

现在的美联储采用全身减肥的方法治疗局部的肿胀，这是一个吃力不讨好的动作。收缩货币供应对于压缩需求效果直接，影响较快，但对于修复供应端没有直接帮助。对于治理当前的通胀，这不是理想的方案，副作用大，将导致整体经济活跃水平进一步下降，但不得已为之。

这个通胀的治理接下来会是什么效果呢？根据胡捷教授观察看来趋势还是明显的，预判通胀或已见顶，供应链的恶化趋势已触底。另外，美联储金融紧缩仍有空间，大概率不会出现像80年代初沃尔克时代滞涨的情况。

胡捷教授预计到明年年底美国CPI才会恢复到3%以下，加息仍会继续，但是不确定性本身正在消散，所以美股或有下调但会好于上半年，大宗商品价格会随着经济的下行和美元的缩水回落，大家可以看到能源和粮食已经明显的回落了。汇率方面他认为欧元会继续走弱，人民币提息节奏不同，预计也会承压。

荀玉根：小牛熊共筑长牛，中国股市迎来反转

荀玉根

海通证券首席经济学家，曾获券商策略“全满贯”第一、新财富六连冠

接下来，荀玉根博士为大家作了“全球高通胀背景下的中国股市走向”的主题分享。

今年上半年由于美国加息节奏加快、国内疫情反弹以及俄乌冲突三大负面因素的冲击，导致经济增速快速回落，股市大幅下跌。4 月底以来市场逐渐回暖，估值已处于底部，投资者仓位较低。荀博士对本轮股市的调整时空进行了复盘，他指出，对比历史，沪深 300 本轮调整的时间和空间已经比较明显。A 股或类似美股，未来将由小牛熊构成长牛，每 3-4 年调整一次，而下跌则是周期的必经阶段，“滞胀+衰退”的前期股市往往下跌。

以历史为鉴，荀博士直言股市反转的确认信号已至，五大类基本面领先指标中的三个已经企稳上升。他认为有利因素包括：中国的产业结构从中低端制造业迈向中高端制造业，企业ROE上升，工程师红利依然雄厚；中国人口年龄结构变化带来的居民趋势性配置需求；估值指标，绝对估值，PE、PB，风险溢价率，还有股债收益比现在来看非常有利；从投资者情绪来看，4月底股票仓位已经回到过去十年的低位，虽然5月份以来略微有所上升仍然维持比较低的水平；外资的流入趋势不变；最重要的从基本面上讲，货币政策和财政政策有右侧空间，PMI代表制造业的景气度也回到50%，在荣枯线以上。

但相较于 2020 年，荀博士认为此次基本面的回升更慢更平，可能呈浅 V 的健康线上走势。虽然自 4 月底以来市场情绪有所修复、公募未见明显增量，缓慢上升的 CPI影响后备政策，以及美元加息、新兴市场国家债务危机等都成为股市反转的扰动因素。但这些扰动都是外在的，市场本身取决于内因，经济基本面最差的时候已经过去了。

荀博士提到，目前股市处于春天阶段，未来的方向是总体向好的，也要清醒认识到春天里面也有倒春寒，春天气温改善不是直线的，里面有一些反复，市场反转向上的中期趋势不变。结合市场数据和产业结构的分析，荀博士认为今年的风格演绎可能会类似2012年，即年内价格成长有点摇摆，成长继续占优。

荀博士概括了整体结论，如果用一个3-4年的宏观经济周期分析，今年 4月下旬低点就是反转点，符合牛熊市周期规律。目前监测中五个市场关键指标中三个回升，两个已企稳。但我们也要客观认识到，基本面的改善比较艰难，所以市场从底部起来不会一蹴而就，预计会稳步拾级而上，结构上来说，继续看好新能源代表的高景气行业，以及光伏、数字经济当中的云计算、人工智能，另外兼顾一下消费，尤其是必需消费品。

在精彩纷呈的主题分享过后，两位主讲嘉宾与 GES 学员还就俄乌战争对于欧洲经济的影响、典型加密货币的流动性危机、房地产行业在短期和中长期趋势对于中国经济影响等热点问题展开了深入的交流与探讨。同时，大家对于个人在投资、创业和生活方面如何规划，人口流动与区域经济发展均衡问题，中国未来的产业发展方向及投资机会等多个方面进行了深入的交流与互动。

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关于“博士堂开讲”

“研究主导 切磋琢磨”是SAIF全球商界领军学者项目（GES）的鲜明特色。“博士堂开讲”由SAIF全球商界领军学者项目（GES）的同学发起成立。在每次的活动中，都有1-3名同学讲述自己擅长的并乐意分享的话题。这些各行各业的领军者们，相互交流各自行业的前沿趋势和企业的最新动态，在智慧火花的交融中，共同经历一段纯粹的学习之旅。

编辑：刘蕊