随着碳中和话题的崛起，碳中和ETF成为基金行业的募资重点，最近在沪深两所上市的“中证上海环交所碳中和ETF”即为其一。它原本是一只指数，由基金公司进一步开发成ETF上市。

该指数以沪深市场股票为备选池，涵盖深度低碳和高碳减排两大领域，纳入100家公司，以反映对碳中和有显著贡献的沪深上市证券。深度低碳领域包括清洁能源与储能、绿色交通、减碳和固碳技术等，有66家公司入选，高碳减排领域包括火电、钢铁、建材、有色金属、化工、建筑等，有34家公司入选。不言而喻，深度低碳的是”纯绿”活动，其目前碳排放量接近于零（near zero），经由一些减排努力后可降为零。高碳减排的是”棕色”活动，其目前碳排放量虽高，但有科学零碳转型路径（pathway to zero），经由低碳转型努力后可逐渐成为零碳排放活动。

不过，该指数除了简单说明选股方法外，并未进一步表明指数的目标、关注点、投资策略、绩效考核，以及比较基准。从编制说明看，该指数以一个碳减排评分模型来挑选指数成份股，故其目标应该在于降低碳中和过程中的碳风险。它之所以同时纳入了纯绿和转型两类活动，是因为碳风险主要来自于棕色活动，而非纯绿活动。在此，对照于先前仅以纯绿活动形成的碳中和指数，这只指数连上了低碳转型概念，反映国内在理解碳中和概念上的进步。

不过，以降低碳风险为目标，这是气候指数的第一代，其目标未必真能与碳中和衔接。事实上，气候指数世代更迭，迄今已发展到第三代，各代目标不同，关注点不同，从而方法学、数据基础及披露要求等也都不同。针对于此，笔者特别为文梳理，以飨读者。

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气候指数理念

气候指数是指数类金融产品，其根源可追溯到上世纪九十年代，当时称为环境指数，针对河川污染、臭氧层破坏、废弃物处置等广泛的环境问题。但直到最近几年，才出现真正针对性的气候指数，背后原因显然出于气候变化问题的日益严重及全球对应机制的崛起。

气候指数针对的气候变化问题，因涉及对应的投资性质，故聚焦于气候变化的风险、机遇和碳中和目标的衔接性三方面，从而形成了三代气候指数的关注点，它们分别以降低气候风险、提高气候机遇及符合碳中和目标作为具体目标。

气候指数有股权类和债券类，但无论资产类别，它们会以某个宽基的母指数为基础，通过ESG投资策略，选出能达到既订目标的成份股。在此，母指数可以是国内的沪深300指数或国外的明晟所有国家世界指数（MSCI ACWI）、罗素1000指数等，而ESG投资策略可以是负面剔除法、可持续主题法或ESG整合法，视指数目标而定。但无论差异，指数编制方法有几个固定步骤，包括挑选成份股、最小化追踪差异、权重设置、定期审核等，详情可参考各知名指数的方法学说明。指数具有应用性，可作为公募基金、ETF等金融产品的追踪基准。

对于已历经三代变革的气候指数，国际上常以v1、v2、v3称之。标普、富时罗素、明晟、势拓等国际知名的指数公司都编制了各代气候指数，本文利用明晟说明指数方法学，一则因为该指数公司广为国内所知，二则因为它旗下各指数的方法学俱公开披露于公司官网。

02

第一代：降低气候风险

v1以降低气候风险为目标，以碳排放风险为重点关注，故v1指数主要采用ESG投资策略中的负面剔除法，排除碳排放量高、化石燃料储量高的行业或企业。另外，v1指数常以低碳、排除化石燃料等为名，以凸显其目标和方法学。

譬如，”明晟去化石燃料指数”（MSCI Ex-Fossil Fuels Index）就以MSCI ACWI为母指数，从中排除了有化石燃料储量的个股后形成。”明晟低碳领袖指数”（MSCI Low Carbon Leaders Index）亦以MSCI ACWI为母指数，以降低其50%的碳排量为目标，从中排除了化石燃料储量高、碳密度高的企业后形成。这只低碳领袖指数历史背景特殊，特别选在2015年巴黎会议前夕完成编制，以支持全球共同携手对抗气候变化问题。

当然，在剔除法以外，v1气候指数也可采用较温和的敞口优化法，通过降低高碳密度企业的敞口及提高低碳密度企业的敞口来降低指数的整体碳足迹，譬如”明晟低碳目标指数”（MSCI Low Carbon Target Index）的编制法。

在数据需求及披露要求方面，无庸置疑，v1指数的数据需求落在企业范围1、2及3的碳排放及化石燃料储量上，披露重点亦在此，包括相对于母指数而降低的碳足迹或碳强度。

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第二代：捕捉气候机遇

v2以捕捉气候机遇为目标，涉及识别气候变化所带来的机遇领域，选出解决方案提供者，作为指数的被投资方。气候机遇发生在很多领域，各指数公司的看法未必相同。在此，明晟所识别的气候机遇落在能够产生正面可持续性影响力的六个主题领域，包括可再生能源、能源效率、绿色建筑、可持续水资源、污染防治、可持续农业等。在编制方法上，v2指数采用ESG投资策略中的可持续主题法，从各领域中挑出优质公司。明晟将该法应用于由六个主题形成的综合主题指数，也应用于单一主题指数。

数据需求及披露要求方面，由于v2指数重点挑选对环境可持续主题有积极影响的企业，故明晟通过可持续影响力指标体系的框架来收集数据，从而形成其专有的可持续企业数据库，作为指数成份股的备选池。

不过，编制”可持续企业”数据库并非易事。首先，编制方必须界定可持续产业领域、活动和项目，其中包括纯绿类和转型类两种。其次，编制方必须克服可持续项目识别难度高、数据不健全等问题，对于企业公开披露、政府网站、工商信息、学术组织、新闻舆情等多方数据来源进行追踪，并利用自然语言处理、文本分析等金融科技方法来帮助识别企业的可持续活动及项目。第三，编制方必须依据企业的可持续活动及项目，捕捉其在可持续产业领域的营业收入及比重，并界定合格比重的阀值（譬如50%），从而将达标企业纳入可持续企业数据库。

在v1和v2的基础上，市场上又出现了v1+v2型气候指数，目标在于同时降低气候风险和捕捉气候机遇。v1+v2型的编制方法不再使用剔除法或可持续主题法，而采用ESG投资策略中的ESG整合法，将ESG因素以系统性方式纳入投资流程。常见的ESG整合法是基于一套准则来全面调整指数中各成份股的权重，其优势在于能维持投资组合最大的多角化立场，而这是排除某些企业的剔除法、或仅在特定范围挑选企业的主题法所难以相比的。

明晟的v1+v2指数以”气候变化”为名，通过ESG整合法来调整成份股权重，依据低碳转型经济下的企业前景与碳风险管理能力，提高或降低企业敞口。相关判断建立在一套量化方法上，其中包括低碳转型指标体系里的各种指标、实体活动的分类系统、明晟的专有数据等，从而计算出各企业的低碳转型计分，以形成调权依据。明晟于今年一月初发布的”明晟中国A股人民币气候变化指数”就属于v1+v2世代，但其方法学可能对本土投资人过于先进，以至迄今尚未出现追踪的ETF。

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第三代:：对接碳中和目标

v3依然以降低气候风险和捕捉气候机遇为目标，但它和先前世代的最大差异在于，指数组合的脱碳轨迹必须符合《巴黎协定》的1.5摄氏度温控目标。相较之下，v1+v2不受《巴黎协定》的限制。在此，1.5度温控目标可转化成对v3指数组合脱碳轨迹的约束，譬如欧盟《气候基准条例》对这类指数在年度脱碳率、十年脱碳率、纳入高度应对气候变化行业等方面的限制。

为了将资金导入低碳和有气候防御性的经济体，《欧盟基准条例》指定了两个气候基准。当投资组合中的资产完全符合《巴黎协定》的1.5度温控目标时，则适用巴黎协定基准（Paris-aligned benchmark, PAB）。当投资组合中的资产符合脱碳策略时，则适用气候转型基准（climate transition benchmark, CTB）。两类指数的区别在于应对气候变化的积极性，而欧盟技术专家团对两类指数给出最低编制要求。

更具体地，任何PAB及CTB基准都必须达到以下四点基本要求。第一，相较于母指数或投资备选池，气候基准必须明显降低其整体碳排放强度: 未来四年两个基准都必须逐渐纳入高度应对气候变化板块的范围3碳排放、未来十年CTB的相对脱碳率必须达到30%、PAB必须达到50%。第二，两个基准都必须在高度应对气候行业有重大敞口，而其敞口至少必须相当于母指数或投资备选池的敞口。第三，两个基准都必须每年降低其碳排放强度，最低脱碳率必须配合关联1.5摄氏度的全球脱碳轨迹。第四，两个基准各有其必须排除的行业和活动，包括争议性武器、违反全球公约，以及来自化石燃料相关活动的收入占比等。

依据欧盟规定，凡是欧盟属下或在欧盟运营的指数公司，都必须提供这两个气候基准。因此，明晟的v3包括PAB、CTB，以及其他标准更高的指数。v3需要的数据自然更多，包括能评估企业脱碳轨迹、情景符合性等方面的数据，以表明与1.5度温控目标的符合性。在此，明晟以更全面方式来评估企业的气候风险，除了上面的低碳转型计分模型外，又加上评估企业物理风险的气候在险价值模型（Climate VaR）。另外，明晟利用企业碳减排目标设定的相关数据来量化评估其脱碳轨迹的拟合度，通过一个倾斜方程式的重复算法模型，得出各成份股的权重，进而通过调权来确保v3指数在脱碳率、行业配置等方面都能达成目标。

由以上分析可知，气候指数从v1演进到v3，所需数据日益增多。首先，v1指数需要能评估企业气候风险的数据，包括企业范围1、2及3的碳排放、化石燃料储量等。v2指数需要绿色企业的数据，这包括界定绿色产业领域、识别企业的绿色活动及项目、捕捉企业的绿色营业收入及比重等。v1+v2指数除了以上数据外，还需要前瞻性数据，包括企业的碳减排目标、战略规划、绿色资本支出、绿色运营支出、治理结构和政策、项目和方案、绩效指标等，从而评估企业的转型风险管理能力。v3指数更进一步，需要能评估企业脱碳轨迹及情景符合性的数据，以理解其未来的脱碳路径是否符合1.5摄氏度的温控目标。值得一提的是，评估企业脱碳轨迹拟合度的方法学难度高，目前市场仍欠缺普遍认同的方法，而各指数公司都有特定的外部配合方案，如富时采用转型路径倡议（Transition Pathway Initiative, TPI），标普采用科学碳目标倡议（Science Based Targets initiative, SBTi）等。

披露方面，PAB及CTB必须达到欧盟《气候基准条例》的最低要求，包括说明如何将ESG因素纳入投资流程、高度应对气候变化行业的配置比例、投资组合对接巴黎协定增温目标的情况（碳排放范围、平均碳强度、平均化石燃料敞口、脱碳轨迹、情景分析等）。有些以v3指数制成的公募基金或ETF还会特别发布气候评估报告，将碳指标、气候情景拟合度、转型风险分析、物理风险分析等汇整后披露，供投资人参考。

05

气候指数是转型金融工具吗？

气候指数是否为转型金融工具呢？这须考虑其投资标的是否符合转型的定义，包括具有转型目标、纳入高碳排活动，以及明确的绩效改善，依次分析如下。

首先，v1以剔除法排除了高碳排行业和个股，如果它投资的是已不需再转型的纯绿活动，则不属于转型金融工具。其次，v2特别针对某些可持续主题，如果其投资标的纳入了目前并未达到净零排放但有零碳路径的转型活动时，则有助于整体经济实现碳中和目标，故属于转型金融工具。第三，v1+v2固然通过低碳转型评估等方式将转型活动纳入，但并未对转型雄心做要求，从而未必符合转型条件。第四，v3特别纳入了高碳排活动，PAB及CTB更通过年度脱碳率要求来确保转型雄心，更有明确的脱碳绩效要求，故符合转型金融工具的标准。

事实上，各代指数中除了v3是明确以转型金融为出发点外，其他几代难以从表面判断是否符合转型要求。如要评估，则可依据官方对转型活动的界定来进行判断。有关于此，我国对转型活动的分类标准仍在拟定中，但欧盟《分类条例》中的第十条第二款颇具参考价值。依据该条款，在评估一项活动是否符合转型标准时，必须考虑其转型路径如何对接1.5度温控目标，以及它会如何逐渐降低碳排放并促使化石燃料退场。另外，该活动不得阻碍低碳发展、不得被碳密集资产锁定，且其碳排放绩效必须优于行业均值。只有当v3的定期报告强制纳入这些要求的披露时，其转型依据才可信赖。

06

国内气候指数：亟须对接碳中和目标

由以上分析可知，国际上气候指数的概念与时俱进，在历经六、七年演变后，已经从投资者视角逐渐扩大到利益相关者视角。投资者通常聚焦于会影响投资回报的气候风险及气候机遇，但政府及多方利益相关者会跳脱出投资回报立场，关注碳中和目标的推动和进展，从而要求指数能与国家碳中和目标衔接，更具体通过其所纳入的行业、脱碳率、脱碳轨迹等方面来展现。当然，在气候指数的迭代更替中，后代的数据要求明显高于前代，也凸显了其间编制难度与时俱增。

依据以上对气候指数的界定及解析，国内发展情况如何？针对于此，笔者基于严谨的分类方法、样本收集、流程界定、指数筛选等步骤，从市场上潜在的ESG指数中挑出符合气候指数标准者加以分析，撰有学术专文。于此限于篇幅不及详述，只将分析结果说明于后。

截至2022年4月，国内市场上符合气候指数最低界定的有18只，分别以绿色、低碳、碳中和、气候投融资等为名。这些指数于2011年到2022年之间发布，但以近两年最多。不过，指数被追踪的情况并不理想，仅两只被追踪，其中包括”中证上海环交所碳中和指数”。另外，从指数的关切点看，18只中有3只v1，14只v2，1只v1+v2，v3从缺。

在分析了这些指数的目标、方法学、数据库等后，笔者有几点重要发现。

首先，以降低碳风险为目标的3只v1主要出现于2021年，表明在我国提出碳中和目标前，企业碳排放并非投资界的关注重点。其次，v1必须用到企业的碳排放数据，但国内环境信息披露不足，数据贫乏阻碍了v1的编制。第三，以捕捉可持续机遇为目标的14只v2出现于2011年至2021年之间，表明投资界热衷于捕捉机遇，特别是可能带来的超额收益。第四，捕捉可持续机遇有赖相关数据的协助，但国内同时覆盖纯绿和转型企业的数据库从缺，导致v2只能以粗略的行业分类来选股。第五，数据不足限制了气候指数对ESG投资策略的使用，能通过可持续主题法重点聚焦于有限领域，却不能通过较温和的ESG整合法来调整权重，从而限制了转型风险评估模型的设计。第六，将脱碳轨迹对接于我国碳中和目标的v3迄今未出现，这一方面表明市场对”碳中和指数”的认知有待改善，他方面也反映了相关数据的薄弱点有待优化。第七，这些指数都没有进行绩效披露，未能表明相对于市场基准，各指数对其所设目标的进展情况，从而使投资人无法评判各指数的具体表现。

总结而言，本文以气候指数为题，说明其背后理念，梳理各代指数的目标、关注点、方法学、数据需求及披露要点。笔者更利用国际知名指数公司所编制的各代气候指数，具体点出其使用的ESG投资策略、编制的数据库，以及开发的评估模型，并将其对接于碳中和目标。最后，基于国内市场上符合最低气候指数定义的18只产品，在分析了指数目标、方法学等后，笔者提出优化数据库、披露气候相关绩效、积极对接碳中和目标等呼吁。

来源 |财新

编辑：刘蕊