“伦镍逼空”事件之后，LME取消镍合约亚洲时段的交易，并设置15%的涨跌停板，合约流动性迅速下降。流动性的下降使得少量成交即可引发价格的剧烈波动，进而推动价格脱离基本面。因此，部分国际买家要求镍生产商使用上期所合约为镍定价。然而，伦镍事件之后，上期所上调了镍合约的保证金和交易手续费，合约成交量逐步下降。此外，交割安排过于单一、价格跳空现象严重、国际化程度受限等因素阻碍了上期价格在国际市场上的接受度。为推动上期价格成为贸易基准价格，上期所应该进一步优化交易机制，打造集实体企业、金融机构和投机者为一体的客群生态，完善交易所交割安排，并积极探索镍合约国际化路径。

*本文隶属于高金智库青年研究组“热点评述”系列，本文作者为上海交通大学中国金融研究院副研究员吴婷。

引言

近期伦敦金属交易所（LME）的镍合约价格波动幅度加大。11月14日，在中伟股份印尼工厂疑似发生爆炸的消息影响下，LME镍价一度上涨15%至30960美元/吨，触及涨停板。在公司对消息予以否认后，伦镍价格持续回落。12月8日开盘不久后，伦镍价格在前日收盘价30660的基础上迅速上涨至33575美元/吨，增幅高达9.5%，随后又回落至29410美元/吨，跌4.1%，全天价格波幅高达13.6%。同期上期所镍合约的波动远小于LME镍合约。

LME镍合约的高波动率与今年3月8日的“伦镍逼空”事件紧密相关。伦镍事件后，LME取消电子盘前8小时（亚洲时段）的交易，并设置15%的涨跌停板，镍合约的流动性迅速下降。以最活跃的3个月合约为例，其日成交量在2000手左右，已降至2010年的水平。低成交量使得少量成交就会引发价格的剧烈波动。

LME的商品价格是大多数金属贸易的基准价格，而价格的不稳定性使得部分国际镍买家要求镍生产商使用上期所合约为镍定价，这一行为有望推动上期价格成为贸易基准价格。

推动上期价格成为贸易基准价格的有利条件

镍是重要的有色金属，主要用于不锈钢（82%）、电池（7%）、电镀（5%）、合金铸造（5%）等领域。伴随新能源汽车的发展，未来镍在电池领域的使用将进一步提升。推动上期所镍合约价格成为贸易基准价格符合习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上提出的“提升重要大宗商品的价格影响力”。

首先，我国在镍现货市场占据重要地位，为上期价格成为基准价格奠定基础。

从镍矿的储备和生产看，2021年全球镍资源储备超9500万吨，产量为270万吨。其中印尼是最大的储备国和生产国。我国镍资源的储备量达280万吨，占全球3%，产量12万吨，占全球4.4%。产量/储备率高达4.3%，仅次于菲律宾、加拿大和印尼。

从消费层面看，中国是镍的消费大国。2021年，中国原生镍消费量达154.2万吨，是2001年消费量的18倍，全球消费占比由2001年的4.5%上升至目前的56%。

高产量储备率和高消费使得我国的镍矿和镍铁的进口量居高不下。2022年1-10月份，我国镍矿进口总量为3331.39万吨。其中，菲律宾是主要进口国，进口量为2789.11万吨，占比高达83.7%。同期，镍铁进口总量为467.91万吨。其中，印尼是主要进口国，进口量为430.02万吨，占比高达91.9%。

镍资源的高集中度，使得镍价对印尼和菲律宾的相关政策较为敏感。而清洁能源转型使得这些国家充分利用手头资源以形成垄断。例如，印尼曾一度是镍矿的主要出口国，却在2020年推出禁止镍矿出口的政策；菲律宾近期也提议推动逐步限制原矿出口的政策。面临主要出口国不确定的政策，推动上期价格成为贸易基准价格，在世界价格体系中更全面的体现中国供需，是将我国大规模的市场需求转换为国际竞争优势的重要支撑。

其次，上期所与LME存在明显的联动，这种联动关系使得上期价格拥有成为基准价格的基础。

上期所和LME的镍价走势高度相关，两者的相关系数高达0.97。伦镍事件之前，两个市场对彼此均有一定的影响。一方面，两个市场的交易量受到彼此的影响。对LME而言，由于市场套利LME市场早7点（上海15点）之前（亚洲时段）的合约交易量在上期所推出相同合约后大幅增长。自2015年上期所推出镍合约后，LME亚洲时段的成交量从之前全天交易量占比的8%提升至16%。对上期所而言，2017年之后，上期所50%的镍成交量于夜盘发生（欧洲时段），以反映伦敦市场的价格变化。

另一方面，上期所合约的推出导致LME镍合约波动增加。2015年之后，亚洲时段下镍合约的价格波动的增幅要明显高于全天波动的增幅。以2014年为基准，上期所推出镍合约后，LME亚洲时段的价格波动范围增加了40%以上，而全天的价格波动范围仅增加不到30%。

两个市场的联动使得镍合约的价格发现由两个市场共同完成。由于能及时反映国际市场的信息，上期价格也因此具备成为贸易基准价格的基础。

最后，“伦镍逼空”事件对LME产生较为严重的负面影响，推动上期价格成为贸易基准价格迎来历史机遇。

伦镍事件后，LME受到金融行为监管局（FCA）和英格兰银行的监管调查，并面临投资者的诉讼（Elliott Investment Management 和Jane Street寻求4.71亿美元的赔偿），LME的声誉受到严重负面影响，并面临再度被收购的风险。此外，伦镍事件以及由此引发的交易规则的改变使得镍合约的流动性急剧下降，市场至今尚未回归常态。

1）合约流动性下降导致买卖价差持续保持在高位，增加交易成本。伦镍事件之前，镍合约的月平均买卖价差维持在20美元左右；在事件发生的3月，该价差急剧上升至70美元；随后虽然有所下降但是依旧高于伦镍事件之前，尤其是当市场出现快速的拉升或下跌时，价差甚至会高达几百美元。

2）流动性下降使得较少的成交量引发价格的剧烈波动，进而推动价格脱离基本面。由于中国是镍的净进口国，上期价格考虑了物流成本和税收，伦镍价格通常低于上期所价格。但是在11月14日、11月15日、以及12月7日价格剧烈波动这三天，LME期货合约的价格超过了上期所的价格。仅有的几次溢价是LME市场功能失调的迹象，该价格波动没有反映镍的基本面。期间，有买家一直以高于市场价1000美元的价格买入合约，这一行为一度促使镍的价格触及15%的涨停板。目前，LME三个月期货合约价格大幅高于现货价格，升水达到近十年来最为严重的水平。

上期价格成为全球基准价格面临的不足

上期所镍交易量、实物交割量均居全球前列，但是离成为全球基准价格还有一定差距。由于美元在贸易计价中占比最高，以美元计价的LME价格更容易被贸易商接受。有关美元计价和人民币计价的讨论过于宏观，以下讨论仅限于交易所层面。

首先，镍合约交易成本偏高，价格发现功能受到一定负面影响。“伦镍逼空”事件后，上期所对镍合约的交易采取一定限制，镍合约的保证金和手续费明显高于其它品种，交易量也因此出现一定程度的下滑。

此举可以看作是上期所对投机行为的打压，以防出现价格泡沫。然而，学术界对投机是否带来价格泡沫并没有给出统一的结论，只是肯定了大宗商品金融化引发的价格发现机制的改变。因此需要辩证的看待投机和套保的关系。

1）金融投资者既是流动性的供给者，也是流动性的消耗者。一方面，金融投资者提供套保者所需要的流动性，平衡市场价格；另一方面，在极端情况下，金融投资者也会清空仓位，成为市场流动性的消耗者。

2）金融化的确会使商品期货价格偏离基本面。有学者研究发现，在信息摩擦的情况下，金融投资者之间的不同预期可能导致商品期货价格出现漂移（drift）。不同的信念使得投资者之间相互开展投机交易，而投机交易使得价格偏离基本面。这种偏离基本面的价格容易使得生产者和政策制定者做出错误判断。例如，2008年的大宗商品价格曾使得央行做出错误判断。由于发展中国家的经济增长于2007年末开始放缓，基本面因素（经济增长、监管放松等）无法解释2008年上半年原油价格的大幅上涨。导致原油价格继续上涨的一个可能的非基本面因素是，由于期货市场的交易噪音，厂商将石油期货价格的上涨误认为是强劲的经济增长信号，并增加了石油需求。这种信息的误判不仅影响厂商的行为，也影响到央行的政策。2008年3月欧洲央行提高了关键利率，在几十年来最严重的全球经济衰退前夕，加息的尴尬时机凸显了大宗商品价格对经济政策制定者的强大影响。

期货市场是现货市场的有益补充，解决了现货市场分割、商品不统一、信息滞后等问题，其“公平、公开、公正”的规则制度安排，为产业客户与金融投资者提供了公平交换风险、收益的场所。基于金融投资者的双重作用（大多数时候提供流动性，以及偶尔消耗流动性并使价格偏离基本面），对投资者作用的判定应回归到期货市场所依赖的基本原则上，即套保者会因为降低价格波动的风险而放弃部分潜在利润，而投机者愿意承担风险以获得潜在的收益。套保者和投资者是一个硬币的两个面，与其将注意力放在投资者身上，不如转而关注套保者，通过提高生产商、加工商、贸易商在期货市场的参与比例，使镍价更多地反映市场供需。

其次，上期所的市场交割安排不如LME多样化，提高了企业的套保成本。

从合约设计上看，除了月度合约，LME还有周度合约以及日度合约，并提供展期交易机制，为套保者提供灵活的交割安排。相比之下，上期所仅有月度合约，交割安排缺乏上述多样化的机制。

从交割仓库看，LME拥有全球仓储网络。上期所的镍期货仅通过上海、江苏、浙江和山东的14个仓库提供实物结算。此外，实物结算只能通过内地的仓库进行，无法进行离岸交割，给大宗商品进出口企业带来不便。

从交割品看，LME接受的镍交割品牌和交割品更为丰富。LME接受来自澳大利亚、巴西、加拿大、中国等13个国家的24个品牌，交割品以镍豆为主，还包括镍板、镍块和镍饼；而上期所仅接受来自中国、俄罗斯和加拿大3个国家的9个品牌，交割品包括镍板和镍豆。上期所的国际品牌是LME的子集，在上期所交割的国际品牌均可在LME交割。

再次，交易不连续导致上期所价格跳空严重，尤其是市场剧烈波动的时候，不利于企业的套期保值。近期伴随镍合约价格波动性的增加，夜盘开盘跳空的现象日趋频繁，跳空价格甚至达到1000元以上。为保持价格的连续性，除正规时段的场内交易外，LME的OTC场外交易提供24小时全天交易；而上期所只提供规定时间内的场内交易。

最后，上期所的国际化程度有待进一步提高。LME市场的国际参与者众多。例如，伦镍事件的主角青山集团就作为一个国际参与者在LME市场进行套期保值。由于我国资本项下仍未完全开放，上期所的参与者局限于国内客户。目前，境外客户只能通过境外中介机构和境内期货公司参与上期所子公司上海国际能源交易中心旗下的国际化品种，尚无法参与上期所旗下的品种。境外客户的缺乏导致国内价格无法直接反映国际供需信息。此外，国内企业参与国际期货市场亦有限制，目前仅有31家国企有资格参与国际期货市场的套期保值，缺乏影响国际价格的渠道，进而影响到国际国内两个市场价格的相关性。而且我国期货价格是包含增值税的含税价，与国际通行的净价交易不同。国内国际两个市场的分割不利于提高国际企业对上期所价格的认可度。

政策建议

基于以上分析，为提高价格影响力，推动上期价格成为贸易基准价格，交易所应注重以下几点。

一是进一步优化交易机制，降低交易成本、探索合理的保证金比例，推动期货市场成为汇聚各方信息的场所，提高市场的价格发现功能。

二是辩证看待投机和套保的关系，优化市场参与者结构。打造集实体企业、金融机构和投机者为一体的客群生态，保证市场参与者结构合理。

三是完善交易所交割安排，降低套保成本。探索推出周度合约、日度合约、以及展期交易机制；鼓励交易所在境外设立交割库；进一步丰富境内外交割品类。

四是探索镍合约国际化路径，推出国际接轨的交易准则。推动境外参与者参与镍合约的交易；按照国际惯例开展连续交易，方便国际资金的参与；便利境外参与者的外汇使用，如将每日换汇制度改为一定额度下的客户意愿换汇制度（目前，从事境内特定期货品种交易的境外交易者如果选择美元作为盈利结算币种，则每日盈利需要由代理其交易的会员兑换成美元，导致境外交易者的换汇成本增加）；以及推动更多外资银行成为保证金存管银行等。目前交易所正在研究商品合约的国际化路径，但内容涉及央行、商务部、财政部、海关、国税等诸多中央事权，需市场力量与政府作用通向发力。

内容来源丨高金智库SAIF ThinkTank

编辑：凌墨