近年来，决策层适时推出金融业市场化清算机制，逐步打破了信托业、银行业和债券市场等金融子行业的刚性兑付惯例。例如，2014年出台了《信托业保障基金管理办法》、2015年开始实施《存款保险条例》、2018年资管新规落地等诸多举措，均对金融市场产生了深远影响。打破刚性兑付惯例，充分发挥金融市场的资源配置功能，在理论和规范上得到了广泛支持。然而，在执行层面，具体政策的效果是否合乎预期仍有待验证。

张鹏东博士与其合作者聚焦债券市场，实证检验了打破债券刚兑惯例的微观效果。我国债券市场自建立以来曾发生过两次大规模的债券兑付危机，最后均是政府出面兜底、解除违约警报，这在市场中形成了债券刚性兑付的信念。第三次兑付危机源自2014年“11超日债”违约，此后债券市场频频“爆雷”。投资者一开始仍抱有政府再次兜底的幻想，最终在决策层“允许个案性金融风险的发生，按市场化原则进行清算”的发声定调中彻底破灭。随后，市场对信用风险重新定价，主体评级AA级及以下信用债市场的资金面迅速收紧。

研究团队以此为契机检验发现，债券利率市场化加剧了企业发债时的融资约束，促使企业调整研发决策、减少研发投入。具体表现为：第一，打破刚兑后，发债企业的债券融资减少、债务成本提高；第二，当企业面临严重融资约束、融资可得性较差、资金成本涨幅较大时，打破刚兑对研发开支的影响更显著。然而，进一步研究显示，企业会策略性地调整研发开支，如维持既有研发进程、减少启动新项目、资金分配集中化，最终使创新产出更加聚焦。研究结果表明，企业会主动调整研发战略和决策，发展核心竞争优势以应对市场化选择，这为决策层全面深化金融市场改革提供了证据支持。

该研究成果曾获2019年第三届中国财务与会计年会优秀论文，并于近日以“打破刚兑、债券利率市场化与企业研发决策”为题发表在《管理科学学报》2022年第8期。中山大学管理学院为第一通讯单位，张鹏东博士为第一作者。其他合作者包括厦门大学的潘越教授和肖金利助理教授等。

作者简介

张鹏东，中山大学管理学院助理教授，管理学博士，中国注册会计师、特许金融分析师非执业会员。兴趣领域为公司财务、会计与资本市场，研究成果发表于《经济研究》《会计研究》《金融研究》《管理科学学报》《中国工业经济》、

来源：科研与研究生教育办公室

编审：张鹏东、高胜嘉、蒋莉、李炜文

责任编辑：罗萍

初审：陈融融

审核：张毅芳

审核发布：谢曼华