浙大EMBA

韩洪灵教授透视财报

云南白药近日公布的2021年年度报告数据显示，该公司在营收同比实现11.09%增幅的同时，归母净利润同比下降49.17%，仅有28.04亿元，相较于上一年同期55.16亿元数值，几近腰斩，这也是云南白药近二十多年来年度归母净利润首次出现下滑。

在2021年之前，“百年老字号”云南白药一直保持着逐年增长的平稳业绩态势，为何今年逐年递增的态势被打破？未来，它的业绩新增长点何在？

由浙江大学管理学院财务与会计学系教授、博士生导师韩洪灵在FM95浙江经济广播开设的《韩洪灵教授透视财报》专栏在本期以云南白药公司为例，为大家解读“上市公司交易性金融资产”。

韩洪灵

浙大EMBA《战略性财务报表分析》课程教授、会计学博士，现兼任财政部内部控制标准委员会咨询专家、审计署政府审计研究中心研究员，担任多家上市公司独立董事。

研究方向：资本市场与信息披露；内部控制与审计理论；商业伦理与会计职业道德等

财报 要点

金融化

过度金融化通常会加大利润表的波动性，从而增加企业的风险系数，理论上将放大股价的波动性

云南白药的资产结构中，原先现金含量很高，混改之后，交易性金融资产占比大幅提高，达到了40%左右。这部分资产价值易于波动，从而导致公司利润表波动性加大。例如，2021年，交易性金融资产价值变动损失20多亿，使得当年度公司净利润同比下降50%。

多元化

公司寻求第二增长曲线时，发力点是否精准？是营销驱动还是研发驱动？

云南白药的收入医药贸易业务的毛利率比较低，但占总收入总额达到2/3。从财务报表中发现，云南白药近几年表现是营销驱动，而不是研发驱动。

并购

并购公司的主营业务是否与公司现有主营业务相关？

云南白药去年年底对万隆控股集团进行了全面要约收购，这家公司的主营业务似乎和云南白药的相关性不是很强。近期，云南白药又投资了上海医药，但战略性的投资使云南白药的财务弹性大大下降。

云南白药增长的烦恼

Q=主持人，A=韩洪灵

Q

目前国家大力支持中医药产业的发展，云南白药作为中医药龙头企业过去长期都是白马股，但其股价似乎从2015年开始至今并没有实质性的增长，这是为什么？如何看待云南白药未来的投资价值？

A

云南白药是百年老字号，它的4个主打产品，包括气雾剂、创可贴、膏药和牙膏，市场占有率都是全国第一，为公司的现金流量表贡献了大量的经营活动现金流。2015年前，云南白药的资产质量非常高，它的现金含量一度高达50%左右，所以这是一家非常优秀的企业。

云南白药在2017年完成了混合所有制改革，引入了民营资本——新华都集团。新华都集团和云南国资委持股比例相同，共同控制企业。此后，云南白药做出了战略层面上的改变，这些变化也体现在财务报表中。本质上，混改导致云南白药公司的性质以及未来的竞争优势都发生了大的变化。

新华都及其控制人非常善于资本运作，他也是云南白药的联席董事长。我个人认为，受其影响，云南白药第一个变化体现在资产的快速金融化。混改以后，2018年，云南白药资产负债表上就有200多亿的交易性金融资产，达到总资产的40%。即使在2021年初，仍有100多亿，这表明云南白药的资产结构在混改以后快速地金融化。由于交易性金融资产是以功能价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，因此资产金融化会极大地加大云南白药利润表的波动性。

2021年云南白药的因公允价值变动损失高达20个亿，所以导致净利润同比下降达到50%。过去5年，它的盈利中公允价值变动损益和投资收益平均占比达到了50%左右，资产的金融化导致了利润的波动性显著大于以前。

云南白药在新的战略下，利润表的性质和结构发生了重大变化。根据财务学理论：波动性加大意味着云南白药的风险系数（贝塔系数）变大，那么它的股价在理论上它的股价波动性也将加大。

Q

除资产金融化之外，混改后云南白药在战略上还有什么变化？

A

云南白药一直在试图打造第二增长曲线，尝试大量的多元化，试图跨入新的领域。具体包括口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀领域。它第二曲线是不是目前已经取得成功？或者即将取得成功？我们从近几年营业收入的构成来尝试做分析。

云南白药的收入主要分两大类，医药工业品和医药贸易业务。医药贸易业务的毛利率比较低，但占总收入总额达到2/3。云南白药的利润表显示，最近五年，无论是总收入还是工业品的收入以及医药贸易的收入，它的增长都降到了个位数。

从这个角度来看，应该说到目前为止，云南白药的第二增长曲线还没有取得成功，并没有重演云南白药牙膏的辉煌成就。原因是什么？

我们也可以从财务报表中发现，云南白药近几年表现是营销驱动，而不是研发驱动。云南白药研发投入的占比，2021年占营业收入1%，在过去大概就是0.5%。研发费用的总金额也很小，以前是一亿左右，2021年也就三个亿的研发费用。但它的销售费用常年是研发费用的10倍，达到每年40亿左右的规模。从这角度来看，公司在战略层面上表现出更倾向于营销投入，使得第二曲线的取得成功还是比较困难的。

Q

除第二曲线外，云南白药还有哪些方面可能影响它的投资价值？

A

除了前面讲的资产金融化和多元化第二曲线增长的问题以外，我们可能还要关注云南白药近期一些并购的动向。它去年年底对一家香港上市公司万隆控股集团进行了全面要约收购，这家公司的主营业务包括贷款和一些贸易业务，似乎和云南白药，尤其是第二增长曲线的相关性不是很强。

近期，云南白药又花费100亿战略性投资了上海医药，业务是相关的，医药贸易领域的协同，但战略性的投资使云南白药的现金储备量大大减少，这会直接使云南白药的财务弹性大大下降。

另外，这两项并购，对云南白药的第二增长曲线能否取得成功，我觉得价值不是特别大，最多是在渠道上有点用处，但是基于具体的新的产品的开发，可能没有很大的直接推动作用。

内容来源：FM95浙江经济广播

今日编辑：严月新 严颜

审 核：王剑 马金