瑞幸咖啡案例研究對上市公司治理的啟示 | 洞見

高質量的信息披露是證券市場發展的基礎，證券跨國上市和交易對證券跨國監管合作提出挑戰，對此，上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授與上海科技大學創業與管理學院賈建軍教授聯合撰文，以瑞幸咖啡為例，研究公司内部治理、外部環境與揭露财務造假之間的關系，為我國資本市場提高相應監管能力提供借鑒。

研究發現，股權高度集中、創始團隊背景、董事會結構不合理、公司内部治理失效是瑞幸咖啡造假的内在動因；承銷商、審計師和财務分析師因利益驅動導緻其證券市場看門人職能大打折扣；做空機構由于内在經濟利益的驅動，部分彌補了跨境證券監管機制的缺陷，在揭露财務造假方面發揮了獨特的作用。

高質量的信息披露是證券市場發展的基礎，證券跨國上市和交易對證券跨國監管合作提出挑戰，而少數在海外上市的公司由于虛假信息披露屢次發生，損害了投資者的利益，損害了海外上市公司的整體信譽。瑞幸咖啡财務造假便是其中一例典型的财務欺詐案例。

本文以瑞幸咖啡财務造假為例，研究公司内部治理、外部中介機構的勤勉責任、做空機構的市場治理機制與财務造假揭露之間的關系，并對此過程中各方博弈的治理機制進行分析，為我國完善跨境證券監管合作和完善注冊制下的上市公司财務造假的治理提供借鑒，探索建立控股股東重大造假對中小股東利益損害補償機制。

研究發現，瑞幸咖啡财務造假的主要動機是：通過虛構收入維持高速增長的假象，進而推高公司的估值，便于實際控制人通過增發和股權質押獲取控制權私利。

VIE架構的監管真空和公司内部治理結構缺陷使财務舞弊成為可能；會計準則變更轉換期、互聯網結合的新零售商業模式創新為其提供了借口；公司治理機制對于發現和揭露财務舞弊存在不足，做空機構基于利益動機對上市公司舞弊的揭露，起到了淨化市場環境的作用。

01

瑞幸咖啡财務造假的基本情況

瑞幸咖啡于2017年6月注冊成立，2017年10月開始營業，2019年5月17日在納斯達克成功上市（以下簡稱“IPO”），創造了創業公司最快的IPO紀錄。

但是由于财務造假，瑞幸咖啡于2020年6月29日正式退市，又創造了最快的退市紀錄。

瑞幸咖啡的财務造假在國内引起了廣泛關注，财政部聯合其他政府部門經過近兩個月的調查于2020年7月31日發布調查報告，認定“自2019年4月起至2019年末，瑞幸咖啡公司通過虛構商品券業務增加交易額22.46億元，虛增收入21.19億元，占對外披露收入的41.16%，虛增成本費用12.11億元，虛增利潤9.08億元”。

瑞幸咖啡上市後依靠資本市場巨額融資迅速擴張，截至2019年底，其門店在兩年多的時間内快速增長到4500多家，超越其競争對手星巴克。但是，瑞幸咖啡依靠高額補貼用戶的快速擴張模式能否持續，一直受到市場的質疑。

知名做空機構渾水公司于2020年1月31日發布了匿名方耗時數月做出的調查報告，認為瑞幸咖啡虛增收入和費用，引起市場震驚。

瑞幸咖啡在2020年2月3日對這份質疑其财務造假的報告做出回應稱，做空報告中展示的數據與公司自身系統内的數據存在重大不一緻。

客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過線上下單的，并會被自動記錄在公司系統中，訂單付款程序通過第三方支付服務提供商完成。因此，公司所有的關鍵運營數據均可被實時追蹤，包括門店日均銷售商品數量、單均商品數量和有效銷售價格等，并且可以被驗證。

然而，在輿論的壓力下，直至2020年4月2日，瑞幸咖啡公布了獨立特别委員會的調查結果并承認造假。

通過瑞幸咖啡所發布的公告可知，安永會計師事務所在審計公司2019年财報時，發現第二季度至第四季度存在虛假交易，其後瑞幸咖啡成立了由三名獨立董事組成的特别委員會并且聘請了外部法律顧問和會計專家調查造假事件，最終确認财務造假。

那麼瑞幸咖啡是如何虛構收入和費用？公司的内外部治理機制為什麼沒有能夠防範财務造假和欺詐的發生？

02

内部公司治理的失效

如果公司具備完善的治理和内部控制機制，便可以有效防範财務舞弊，但是如果大股東和高管蓄意串通舞弊，公司内部治理架構便成為擺設。

瑞幸咖啡無論是股權架構還是公司内控機制都存在缺陷，重大财務造假的發生說明瑞幸咖啡的内部公司治理機制失效。

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公司股權架構失衡：

控制權私利是财務造假的主要動機

“VIE+雙重股權”已經成為境内公司在境外上市尤其是在美國上市的主要股權結構。

新浪首創的VIE結構在美上市的目的是繞開境内對外資企業經營業務範圍的限制和證券監管的限制，存在法律上的争議。而雙重股權是為了保證創始股東對公司的控制權，是合法的股權結構。

瑞幸咖啡的VIE架構如圖所示，瑞幸咖啡是境外注冊離岸上市實體（瑞幸咖啡集團），離岸上市實體通過協議控制的方式控制境内經營實體外商投資企業，避開了境内監管部門的上市審批。

而境外上市實體實質上隻是一個空殼，由于境内外監管協調不暢，上市地證券監管機構的制裁和處罰難以執行，境外股東通過合同控制而非股權方式控制境内實體後，一旦境内實體的實際控制人違約，境外股東權益又難以得到保護。

VIE架構一直存在監管套利的争議，也是這類企業造假風險較高的重要原因。

△招股說明書 郭晨凱 制圖

同時，瑞幸咖啡股權高度集中。通過雙重股權設置，瑞幸咖啡的創始團隊和風險投資人以46.1%的股權擁有89.5%的控制權，通過不斷增發、配售股票和股權質押融資，可以獲得控制權收益，有操縱财務數據推高估值和二級市場股價的動力。

2020年1月在财務造假暴露之前，瑞幸咖啡通過發行可轉債、ADR等方式募集資金8.65億美元。

瑞幸咖啡通過維持虛假收入的快速增長，進而提高其二級市場估值，便于通過增發和減持股份實現控制權收益，這是瑞幸咖啡造假的動機所在。

而VIE架構、雙重股權結構等不合理的股權結構疊加，使得大股東和核心高管更容易通過财務造假和關聯方交易實現利益輸送，進而損害中小股東的利益，同時也使财務造假的收益提高。

而境内外監管合作不暢、境外中小股東通過法律訴訟自我保護難以執法，使造假主體預期的成本較低。

以上多種因素的共同作用，導緻了瑞幸咖啡的系統性财務造假。

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公司内部控制失效：财務舞弊的機會

内部控制是公司治理機制中的核心内容之一，也是保證财務報表信息客觀公允的重要保障。我國和美國相關法規都要求上市公司管理層建立财務報告和披露的内部控制機制，确保披露信息可靠完整。然而，由于瑞幸咖啡公司内部控制失效給财務舞弊創造了機會。

一是機會主義選擇豁免内部控制認證。

該公司招股說明書顯示，瑞幸咖啡由于IPO前一年的銷售額低于美國相關初創公司法律規定的門檻，公司被認定為新興成長公司，可以豁免适用薩班斯法案404條款對新興成長型公司财務報告内部控制的審計認證要求。

二是董事會結構和董事會審計委員會運作存在缺陷。

瑞幸咖啡的首席财務官（CFO）和首席運營官（COO）的職責權限分工存在缺陷，為公司财務造假創造了機會。

2020年4月2日在确認做空機構的指控後，瑞幸咖啡首先将虛增收入和費用的不當行為歸結于COO劉劍及其下屬身上。COO掌控公司的日常運作和管理，具備操縱财務數據的條件，但是對外披露财務信息的第一責任人是公司的CFO，COO财務數據造假需要各部門進行配合，并非其獨自可以完成。

公開資料顯示，2019年1月7日瑞幸咖啡宣布任命荷蘭人Reinout Hendrik Schakel為公司首席财務官兼首席戰略官。作為一名外國人，瑞幸咖啡的運營實體都位于中國境内，瑞幸咖啡的CFO對公司運營的理解隻限于根據首席運營官提供的日常公司營運的“收入、成本、運行指标”等信息編制報告并對外披露。

從事後的調查報告所披露的信息來看，财務造假的責任被界定到CEO和COO，而未涉及CFO，這說明CFO并未承擔實質性的信息披露實際責任人的職能。

同時，公司的審計委員結構也存在缺陷。瑞幸咖啡上市後，審計委員會主任仍然由執行董事、大股東和實際控制人之一的劉二海擔任，雖然符合法規要求，但是由不具備财務背景的執行董事擔任審計委員會主任，以及審計委員會缺乏獨立性，也是公司首次面對做空機構質疑匆忙發布無實質證據的空洞反駁公告的原因。

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多重治理機制相互約束失效

瑞幸咖啡從2019年第二季度即開始了系統的财務造假，如果公司的外部治理機制能夠發揮監控作用可能更早發現并制止财務造假，但是由于早期投資機構、承銷機構和會計師事務所等大量中介機構的經濟利益與瑞幸咖啡上市及上市後的股價表現直接相關，最終使原本相互制約的外部治理機制失效。

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創投公司未盡監督職責

創投公司所投資的企業被發現具有财務欺詐行為之後，可能會遭受重大損失。

業内研究顯示，當VC所投資的上市企業被發現存在會計欺詐行為時，他們在之後三年中從有限合夥人處所能獲得的資金将降低40%。此外，這些VC由于聲譽受損不得不與較差的VC和承銷商合作，其投資的其他初創企業通過IPO退出的概率降低17%。

因此，外部VC傾向于密切監督公司的大股東和管理層，盡量避免其發生造假事件。

對瑞幸咖啡進行早期投資的君聯資本、愉悅資本和大钲資本都與公司創始團隊有着緊密關系，但未盡到監督職責。

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機構投資者盲從遭受損失

一般來說，機構投資者可以通過相對較為集中的持股影響公司決策，成為公司治理機制中的重要一環。在美國資本市場中，機構投資者起着主導力量，總持股比例超過50%。

據SEC文件顯示，瑞幸咖啡上市後被大量機構投資者買入，截至2019年三季度末，前20名機構股東的持股就超過2億股，占比為10%。在瑞幸咖啡披露2019年三季報的利好消息後，不少機構投資者更是加大買入力度。

截至2019年末，共有158家機構投資者持有瑞幸咖啡的股票，持股總量達4.6億股，占比近24%。

前十大機構股東分别是全球資本研究投資者基金、孤松資本、Alkeon資本、美國銀行、Melvin資本、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。

盡管衆多的機構投資者買入了瑞幸咖啡，但是其盡職調查未能警示公司存在造假風險，并且大多數機構也未能在瑞幸咖啡被證實造假前賣出，盲目跟風的羊群效應使機構投資者喪失了客觀性和獨立性，隻能承受股價暴跌帶來的重大損失。這說明機構投資者在治理公司财務造假方面的作用有限。

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債權人未得到警示

瑞幸咖啡的主要股東曾将其股權進行了大比例質押。瑞幸咖啡披露的招股說明書顯示，截至2019年底，錢治亞、陸正耀及其姐姐共質押了24.1%的股份，質押率高達49.1%，當時瑞幸咖啡的股票市值約為25億美元。

據媒體報道，陸正耀旗下的家族基金Haode Investment已經有5.18億美元的股票質押貸款發生違約，該保證金貸款的最大參與方包括摩根士丹利、瑞信等國際投行。

瑞幸咖啡面臨的困境和其大股東股權質押貸款違約都說明借款機構沒有意識到瑞幸咖啡存在造假和資金鍊斷裂的風險。

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中介機構利益攸關發布偏袒研報

在瑞幸咖啡被渾水做空後，瑞幸咖啡上市聯席主承銷商紛紛發布反駁指控的研究報告，力挺瑞幸咖啡。

比如，瑞士信貸的研報重申瑞幸咖啡股票優于大市評級，認為渾水的沽空報告證據可信度不足，部分指控毫無根據且存在重大缺陷。

這些投行與瑞幸咖啡之間存在大股東股票質押等相關業務，因此利益攸關，很難用批判的眼光去看待公司。

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看空機構激烈博弈辨明是非

據燃财經報道，此次揭露瑞幸造假的渾水匿名看空報告來自境外機構雪湖資本。雪湖資本通過外資咨詢公司Third Bridge聘請了本土咨詢公司彙生咨詢、久謙咨詢，派遣了近1500人員到瑞幸咖啡門店進行調查。

在2020年1月31日渾水發布做空報告後不久，市場卻迅速出現來自做空機構香橼（Citron Research）的不同聲音。香橼在社交平台上公開稱渾水這份做空報告“準确度不夠”，根據其研究結果認為瑞幸咖啡的财務數據真實并據此看多瑞幸咖啡。

然而，又一家做空機構J Capital Research随後發布做空報告支持渾水的觀點，認為瑞幸咖啡的銷售數據虛高。J Capital Research還在其做空報告中批判香橼的看多觀點來自錯誤的數據支撐，而且存在故意誤導投資者的嫌疑。

看空機構根據客觀第三方數據進行分析和讨論，在經濟利益的推動下體現了市場中各方面力量的博弈，将信息充分釋放，對市場了解瑞幸咖啡的實際經營狀況具有重要作用。

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審計師：防範财務造假的最後防火牆

上述市場參與主體投資瑞幸咖啡的重要依據之一是其經審計的财務報告，因此審計師在公司财務信息披露中的地位極其重要。

瑞幸咖啡的審計師安永會計師事務所出具IPO審計意見的審計時段為截止到2018年末的報告期。瑞幸咖啡于2020年1月發行可轉債的過程中，使用了和IPO同樣審計時段的财務數據（截至2018年12月31日）。

在做空報告的警示和壓力之下，2020年4月3日，瑞幸咖啡的審計師安永會計師事務所稱：在對瑞幸咖啡2019年年度财務報告進行審計工作的過程中，安永發現瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用。安永就此向瑞幸咖啡審計委員會作出了彙報。瑞幸咖啡的董事會因此決定成立特别委員會負責相關内部調查。

可以判斷，安永為了撇清涉及瑞幸咖啡造假的潛在風險，主動推動公司啟動調查程序，而且在公布調查中将造假期間限定為2019年二季度至四季度之間，并不在安永完成的審計時段内。

如果最終結果證實造假确實在IPO之後，安永并不需要承擔太多的法律責任。但是，這并不意味着審計師沒有任何責任，對于瑞幸咖啡公司内部控制中存在的重大缺陷，審計師有責任提請公司的管理層完善内部控制的機制。

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VIE結構與中概股監管真空

2001年安然事件後，美國于2002年出台了《薩班斯法案》，對于編制違法違規财務報告的刑事責任，最高可處以500萬美元罰款或者20年監禁；對于篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁；對于證券欺詐的刑事責任，最高可處25年監禁。

VIE結構的中國在海外上市公司是境外公司，中國證券監管部門無法依照證券法進行監管，而其經營實體位于中國境内，上市地監管機構SEC的監管效力較低，存在監管真空。

已有多家美國律所在紐約南區地方法院立案對瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸咖啡作出虛假和誤導性陳述，違反美國證券法。

在此期間，以瑞幸咖啡2020年1月最高股價51.38美元和4月10日停牌前的股價4.39美元的差價來計算，公司的市值已損失上百億美元，其所面臨的來自外部投資者的集體訴訟索賠額或将超過50億美元。

但是瑞幸咖啡的投資者集團訴訟索賠可能面臨無法執行的困境，雖然瑞幸咖啡已經與SEC達成和解并支付約1.8億美元的罰金，但是民事賠償和刑事責任的執行仍存在不确定性。

04

瑞幸咖啡造假對注冊制下我國資本市場建設的啟示

成熟證券市場揭發上市公司财務造假的機制包括：内部公司治理；外部風險投資機構、機構投資者、銀行等借款方、投行、律師和會計師事務所等交易方和中介機構；做空機構和發起集體訴訟的律師事務所；證券監管機構等。

在此機制下，盡管内部公司治理和金融機構等中介機構在阻止公司造假方面存在漏洞，但美國通過市場化的治理機制仍可有效揭發上市公司造假，其有效路徑如下：保護做空機構利用合法工具對有問題的上市公司進行“攻擊”，迫使會計師事務所主動作為、撇清法律責任，鼓勵律師事務所發起集體訴訟保護外部投資人利益。

目前我國證券市場對财務造假的法律追責機制不夠完善，以行政處罰為核心的監管機制受制于現行法律的約束，懲戒力度有限。

在中國資本市場引起投資者公憤的“康得新”“康美藥業”造假事件中，盡管在證實“兩康”存在造假行為前，市場對其已有大量質疑，但并未引起市場的警覺。

其主要原因是，我國對個股的做空機制并不完善，投資者等不能通過合理客觀地質疑可能的造假得到補償，甚至可能因損害公司信譽而被追究責任。

在股權高度集中的市場中，财務欺詐的主體以實際控制人為主。财務欺詐損害中小股東利益，在中介機構和機構投資者的治理職能難以有效發揮的情況下，我國需進一步加大追究造假主體控股股東、高管的民事賠償和刑事責任的力度，加大對配合公司造假的律師事務所、券商、會計師事務所等中介機構的處罰力度。

雖然修改後的證券法引入了投資者集體訴訟制度，但是指定隻能由投資者保護服務機構代表投資者提起訴訟。

未來，應當逐步放寬訴訟代表資格限定，允許律師作為集體訴訟代表，加大對造假行為的威懾力。

上交所和深交所修訂後的退市規則，提高了退市效率，有助于資本市場建立優勝劣汰的機制，但是對于重大财務造假而言退市并非最優的懲罰機制，仍然需要完善對造假直接責任人和涉及造假的股東民事賠償機制，強化刑事責任，才能夠精準打擊造假主體，改變造假者對造假預期收益和成本的判斷，抑制财務造假。

同時，在進行注冊制改革的大背景下，适度放寬對做空個股的限制，通過市場化機制治理财務造假的頑疾。

注冊制下，企業上市更為便利，但上市公司信息披露的質量更需要受到市場機制的約束，對此可适度發揮做空機構通過信息挖掘做空可能存在虛假信息披露的個股，建議監管機構研究如何降低個股做空融券的成本，明确損害公司信譽罪的适用範圍，允許善意機構通過做空淨化市場環境，約束做空機構惡意做空和操縱股市，促進證券市場的健康發展和良性循環。

來源 |上海證券報

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